lucianisar.com

Din perspectiva unui exercitiu nelocalizat de dezbateri academice este mai dificil de argumentat pozitia cresterii salariului minim. Pe de alta parte conditiile economice si de dezvoltare ale Romaniei creeaza un ascendent exact celor care sustin oportunitatea cresterii salariului minim.

In cazul Romaniei, solutiile optime de arhitectura economica pot fi doar rezultatul unei abordari holistice, de sistem. Momentan se pare ca exista o retinere in a opera simultan pe mai multe paliere si mai ales in sensul reducerii taxelor si al modificarii schemelor de redistribuire a avutiei.

In consecinta, propunerea de crestere acum a salariului minim pe economie incearca sa imbunatateasca situatia economica actuala, date fiind restrictiile.

Decizia de crestere a salariului minim interfereaza cu mecanismele teoretice de reglare ale abstractiunii numita piata libera a muncii. In realitate, majoritatea pietelor inclusiv cea a muncii sunt supuse unor restrictii care opereaza mai mult sau mai putin vizibil.

Doar pentru exemplificare, dupa indelungate dispute cu promotorii pietei libere, Marea Britanie a interzis pentru prima data in 1833 utilizarea in fabrici a muncii copiilor sub 9 ani. In prezent multe alte “restrictii” similare sunt considerate ca fiind normale si intrand in definitia general acceptata de piata libera desi sunt in sine limitari de la preceptele pietei libere.

Modelarea simplificata a pietei muncii in Romania este inadecvata.

Piata muncii in Romania prezinta multiple frictiuni (studiul acestui tip de piete a primit premiul Nobel pentru economie in 2010), cu o multitudine de segmente din piata caracterizate printr-o structura de tip monopson dinamic, cu un sector informal important, cu evaziune extinsa si plati salariale in unele cazuri doar partial la vedere, cu o taxare a muncii excesiva, cu un export sustinut de capital uman, in conditii macroeconomice de stagnare economica si cu actori economici, muncitorul si angajatorul roman, surprinsi realist de sintagma “inselator rational”.

Cresterea salariului minim reprezinta o distorsiune. In conditiile actuale, introducerea acestei distorsiuni intr-o economie distorsionata ca cea a Romaniei poate spori eficienta economiei.

Salariul minim apare in numeroase studii de la cele privind fenomenul de hysteresis in somaj la cele privind impactul distributiei veniturilor asupra inegalitatii, capitalului uman si cresterii economice.

Data fiind amploarea literaturii opinia de fata va surprinde doar rezultatele care se refera la situatii similare cu cea a Romaniei si care sustin masura de crestere a salariului minim. Altfel spus, desi incearca sa se mentina in cadrul unei dezbateri academice va fi manifest partinitoare.

In conditiile descrise pentru realitatea pietei muncii in Romania( frictiuni, monopson pe segmente, elasticitate sporta a cererii pe piata infomala etc.), nu doar ca nu exista consens privind impactul cresterii salariului minim pe economie asupra somajului dar este mai probabil ca efectul sa fie exact in sens contrar fata de cel sugerat de literatura traditionala atat pe termen scurt cat si pe termen lung.

Mai explicit exprimat, o crestere a salariului minim efectuata acum in Romania ar scadea somajul!

Cresterea salariului minim nu trebuie facuta daca singurele argumente pe care pot sa le opuna promotorii sunt de natura contabilitatii macroeconomice ca de exemplu reechilibrarea bugetului de pensii.

Cresterea salariului minim micsoreaza somajul si creste participarea in campul muncii printr-o varietate de mecanisme:

-       noi lucratori vor fi atrasi in sectorul taxat iar cei care vor fi scosi de noul nivel catre sectorul informal. Sectorul informal cum are o elasticitate superioara a cererii de forta de munca va absorbi cu usurinta pe cei care nu isi mai gasesc utilizare in sectorul formal. Activitati in zona taxarii si prevenirii evaziunii ar diminua acest spatiu informal.

-       facilitarea mobilitatii populatei intre diferite zone ale tarii;

-       incetineste migratia capitalului uman si chiar o reverseaza;

-       cresterea ecartului fata de asistenta sociala creeaza un motiv suplimentar pentru somerii indecisi (450 de mii la nivelul Romaniei) sa-si caute mai activ un loc de munca chiar si in sectorul informal;

-       atinge anumite nivele de “reservation wage” care poate tine anumiti lucratori in sectorul informal, ne ori putin fiscalizat, ori acasa. Atingerea acestor nivele face ca respectivii sa se implice activ in cautarea unui loc de munca in sectorul formal;

-       Angajatorii nu se uita doar la salariul platit ci si la productivitatea muncii. Cresterea salariului poate creste productivitatea prin mai multe mechanisme: perceptia de corectitudine, reciprocitate, muncitorii se pot simti mai in largul lor cu ceea ce fac si pot lua lucrul mai in serios si ca o alternativa pentru o perioada mai lunga de timp, sa opreasca alte cautari ori alte activitati pentru a-si spori veniturile;

-       Un salariu mai mare face ca muncitorii care-l primesc sa devina mai productivi. Economisti numesc acest efect “efficiency wage”;

-       ar spori eforturile de cautare ale unui loc de munca fiind perceput ca un salariu mai apropiat de un nivel corect;

-       reduce costurile cu “monitorizarea” performantei deoarece asta-i face pe angajati sa fie mai participativi si cu o productivitate superioara .

-       la nivelul avantajelor pentru firme se pot mentiona faptul ca angajatii nu-si maid au demisia atat de usor, au ce pierde fata de pragul reprezentat de asistnta sociala, se angajeaza si altii si exista transferuri intre cele doua sectoare si importuri

-       exista un grup de oameni dispusi sa munceasca depasindu-le salariul de rezervare

-       exista un grup delucratori din economia informala care ar fi dispusi sa se mute in sectorul formal in noile conditii

-       creste productivitatea prin reducerea rulajului de personal, reducerea absenteismului si cresterea moralului. Miscarile intre locuri de munca impun costuri semnificative asuptra angajatorului inclusiv in cazul activitatilor ce necesita abilitati scazute. Angajatorul pierde timp si resurse sa scaneze aplicatiile si sa intervieveze. In plus un nou angajat are nevoie de o perioada de acomodare in noua pozitie;

Intr-o situatie de stagnare economica si cu un sector informal in expansiune miscare este oportuna pentru ca pe fond recesionar moralul angajatorilor si al angajatilor si potentialilor angajati ar fi diminuat dinamica descrisa.

Cresterea veniturilor individuale, intrarile in sectorul formal, taxat, precum si cresterea consumului si expansiunea economica conduc la sporirea veniturilor bugetare pe diferitele componente. A privi doar taxele pe munca intr-o simulare statica este limitativa. Doar pentru exemplificare cresterea veniturilor in sectorul informal se va traduce prin cresterea veniturilor prin taxarea consumului. In piata muncii in numeroase situatii nu se pălateste numai salariul minim ci doar atata se declara pentru scopuri fiscale. Masura resuseste sa scoata mai mult din compensare in zona impozitata.

Cresterea salariului minim modifica distributia salariala si de abilitati a angajatilor in ambele sectoare, formal si informal. Aceasta decizie are efect de sporire si asupra salariatilor care primesc salarii in imediata vecinatate a salariului minim precum si asupra salariului decrezervare.

Cresterea salariului minim modifica distributia veniturilor modificind nu doar minimul acesteia si salariile din jur dar si conduce la mai putine demisii si mai multa frenezia pentru angajare si implicit in anumite conditii de piata, la mai multe angajari. Intr-o anumit interval de crestere a salariului minim, cresterea angajarilor la unele firme poate domina reducerea la altele.

Decizia sorteaza anumiti angajati, mutandu-i intre sectorul formal si cel informal, generand atat o tranzitie a abilitatilor intre sectoare. In sectorul informal vor intra unii angajati cu abilitati sporite. Aceasta schimbare de compozitie induce o crestere a productivitatii medii si a salariului mediu in sectorul informal. In anumite economii emergente de tipul Africa de Sud si Indonezia s-a evidentiat un efect numit “ al farului “ care presupune aparitia de cereri de crestere a salariilor in sectorul informal in urma semnalului dat de cresterea salariului minim pe economie.

In cazul Romaniei, reversarea migratiei ce poate fi stimulata prin aceasta masura, modifica atat distributia veniturilor precum si compozitia de abilitati.

A doua ipoteza a lui Akerloff sugereaza ca prin existenta unor salarii uniforme angajatii reusesc sa extraga mai multa renta de la angajatori. Studii recente sugereaza existenta acestui rezultat dar il justifica prin faptul ca sansele de a extrage mai multa renta cresc nu neparat din uniformitatea salariilor ci din exista unui numar limitat de forme contractulale.

Impactul calitativ al distributiei veniturilor in procesul de dezvoltare al economiei variaza in functie de faza evolutiei istorice. In faza actuala de evolutie a economiei Romaniei creste rentabilitatea capitalului uman si prin urmare mai ales in prezenta restrictiilor importante de creditare, este importanta modificarea distributiiei veniturilor angajatilor pentru a promova cresterea economice. Cresterea investitiilor in capitalul fizic este inoportun sa se urmarasca prin exacerbarea inegalitatii in veniturile individuale ci trebuie utilizat mixul intre fluxurile internationale de capital si resursele statului.

Cresterea economica poate fi stimulata prin cresterea salariului minim la nivelul mecanismelor endogene de transformare a plusului de cunoastere si cresterii capitalului uman in productivitate.

Cresterea salariului minim prin scaderea stresului legat de acoperirea nevoilor de baza creeaza spatiul necesar cultivarii abilitatilor. Cultivarea abilitatilor pozitioneaza angajatul pe o nou atraiectorie de crestere ceea ce creeaza un ciclu de preocupari si interes care se auto sustine.

Nu este suficient sa existe de exemplu oportunitatea de invata daca familiile care muncesc nu pot sa hraneasca elevul caruia Ii se ofera aceasta oportunitate. Inegalitatea si saracia pot fi considerate din acesta perspectiva si o forma de deprivare de capabilitati.

Educatia si investitia in capital uman are costuri fixe si rentabilitate in crestere. Masura potenteaza investitia in capitalul uman si faciliteaza relocarile in interiorul tarii.

Prin comprimarea distributie salariilor, cresterea salariilor minime poate imbunatati functionarea pietei muncii.

Aceasta masura creste consumul deoarece categoria respectiva are o alocare mai mare din buget catre consum si este mai afectata de erodarea atat prin inflatie precum si de impcatul deprecierii asupra marimii ratelor si implicit asupra venitului disponibil. Cresterea puterii de cumparare nu se manifesta doar pe directia sporirii capitalului uman ci  si injecteaza banii inapoi in economiile locale.

O crestere a cheltuielilor directionate catre economia locala se poate transforma intr-o nevoie suplimentara de forta de munca. In anumite economii acest mecanism a fost validat de date iar impactul semnificativ se manifesta in industriile locale care alimenteaza cererea locala. Serviciile ne-tranzactionabile si care nu se preteaza la industrializare au prezentat o crestere a fortei de munca angajata informal.

Salarii prea mici fata de cum este perceput efortul si valoarea adaugata creata , ceea in cazul angajatilor romani este o afirmatie corecta indiferent de salariul primit, afecteaza in mod negativ cresterea economica pe mai multe canale pozitionand economia intr-o plaja scazuta de eficienta : eroziunea coeziunii sociale, efort redus , costuri ridicate de monitorizare a muncii, free-riding.

In conditiile existentei restrictiilor de creditare si mai ales unor discriminari in ce priveste acesul la creditare pentru anumite zone de venituri, cresterea salariului minim rezolva o serie de probleme legate de capacitatea de servisare a facilitatilor de credit existente precum si faciliteaza potentarea motorului de crestere engogen bazat pe capitalul uman.

Restrictiile de creditare si capitalul social au fost discutate in “Creditul de consum .. si da-I si lupta” , in “ A blast to myth bust: in economei 1 plus 1 nu fac intotdeauna 2” si in “Presedintele Romaniei si mecanismele economice de nisa: un exercitiu in confuzionare economica”

Masura de crestere a salariului minim si intregul impact asupra cresterii veniturilor au o influenta pozitiva si asupra evolutiei demografice cu implicatii asupra dezechilibrelor is potentialului de crestere economica.

O crestere a salariului minim are efecte diferite asupra curbei Beveridge, rezultatul net depinzind atat de cat de mic este initial salariului minim precum si de forta de negociere a angajatilor/angajatorilor. De exemplu, cresterea intensitatii cautarilor de catre potentialii angajati misca curba spre interior iar scaderea motivatiei angajatorilor de a crea noi locuri de munca si prin urmare diminuarea efortului de cautare de catre firme, misca curba spre exterior.

Impactul cresterii salariului minim asupra fenomenului de hysteresis este neconcludent ca si sens si amplitudine mai ales in Romania.  Maniera de implementare a politicii monetare in Romania sugereaza inexistenta unui asemenea fenomen. In prezenta acestui fenomen si plecand de la premisa ca BNR stie ce face, reactia de politica monetara nu ar fi trebuit sa bruscheze atat de puternic economia reala si sa amplifice restrictiile de creditare.

Competitivitatea unei natiuni nu trebuie sa se axeze pe o singura Ancora si anume a costurilor salariale mici.

Competitivitatea este masura in care firmele operand intr-o anumita tara au capacitatea de a concura cu succes la nivel regional si global, asigurand insa simultan standarde de viata in crestere pentru cetatenii respectivei tari.

Romania nu trebuie sa concureze doar la nivel de cost al muncii deoarece este o strategie perdanta. Un exemplu recent al diferentei intre o ancora si mai multe ori eventual un ecosistem de sustinere a competitivitatii s-a putut remarca in cazul exitului Nokia catre Vietnam.

Mai mult despre competitivitate in “Sondajul HBS referitor la competitivitatea SUA, implicatii pentru Romania” si “Halele Nokia se ocupa cu DeLonghi”.

Cresterea salariului minim in Romania nu e este o masura care are ca scop principal diminuarea saraciei desi actioneaza si in acest sens. Este o masura care evita consolidarea unei clase a “angajatilor saraci”, creste capitalul uman, usureaza mobilitatea geografica, creste veniturile bugetare si per total prosperitatea societatii in ansamblu.

Interventiile pe piata muncii sunt de obicei o sabie cu doua taisuri protejand pe cei acoperiti de politica  in acest caz cei cu un set de abilitati ridicate si amplificand vulnerabilitatile in baza distributiei de abilitati. Spre deosebire de alte masuri, cresterea salariului minim scoate in evidenta mai clar valoarea muncii prestate si ulterior masurile redistributive pot tinti mai bine si eficient pe cei cu abilitati reduse.

Cresterea salariului minim poate armoniza interesele angajatilor si angajatorilor pentru a lua decizii consistente cu nivele optime din punct de vedere social atat pentru cautarile de angajare cat si pentru crearea de locuri de munca. Potrivit acestei perpective salariul minim devine un instrument pentru cresterea bunastarii sociale totale si nu doar unul de redistribuire a avutiei.

Aceasta masura sporeste multimea oportunitatilor disponibile.

Cresterea Acum a salariului minim pe economie in Romania va creste numarul de angajati in economie, va creste bunastarea sociala, va spori nivelul incasarilor la bugetul statului, va diminua inegalitatea exprimata prin distributia veniturilor, va provoca gasirea unor noi ancore de competitivitate si va contribui marcant la cresterea economica.

Romania are o inflatie moderata dar cu o variatie mare si prin urmare este nevoie de o masura a valorii care sa nu fie afectata de iluzia monetara. Aceasta unitate de cont va putea fi folosita la exprimarea chiriilor, pretului imobilelor, structurarea de instrumente de economisire care sa pastreze valoarea reala, negocieri salariale ale sindicatelor.

O astfel de unitate se foloseste cu bune rezultate in Chile din 1967. Mai multe despre istoricul acestor unitati de cont indexate poate fi consultat in “Indexed Units of Account: Theory and Assessment of Historical Experience”  de R. J. Shiller iar o propunere pentru UK in “The Case for a Basket: A New Way of Showing the True Value of Money” de R. J. Shiller

Banii de a lungul timpului au indeplinit numeroase functii: mijloc de schimb si de plata, mijloc de acumulare si economisire si masurator al valorii. Aceasta ultima functie este afectata de modificarea preturilor.

Iluzia monetara se refera la inclinatia oamenilor de a confunda valoarea nominala a banilor cu valoarea lor reala. Acest fapt modifica perceptiile si denatureaza judecata economica, creeaza confuzie in discursul public intre valoare reala si nominala si impiedica indexarea rationala a contractelor la inflatie.

Inflatia a mincat din valoarea nominala exprimata in lei a unui bun, in mod semnificativ in ultimii ani si va continua sa o faca intr-un ritm greu de prevazut.

Inflatia in Romania este capturata incomplet de Indicele Pretului de Consum (CPI) dar este calcult lunar, este “tintit “ de BNR ceea ce il face util pentru structurarea Unitatii Reale de Cont.

Solutia este Unitatea Reala de Cont (URC).

Romania are o economie eurizata. Indicatori pentru masurarea eurizarii sunt propusi si in “Dollarization and Euroization in Transition Countries: Currency Substitution, Asset Substitution, Network Externalities and Irreversibility” de E. L. Feige and si J. W. Dean. Desi utili, folosirea acestor indici ar complica prea mult calculul ceea ce face ca inlocuirea monedei locale cu euro in indice sa fie o alternativa buna.

Deprecierea a avut un rol important in pierderea valorii activelor exprimate in moneda locala. Dupa episodul in care populatia a fost ademenita de catre autoritati prin promovarea asidua a conceptului de leu puternic, putin probabil ca acelasi truc sa functioneze si in cazul mentinerii unui curs stabil pentru o anumita perioada.

In Romania datorita eurizarii economiei, inflatiei moderate dar volatile, cosului ne-acoperitor de bunuri este nevoie de o formula pentru Unitatea Reala de Cont care sa surprinda atat efectele eurizarii asupra zonei necuprinse de CPI precum si o indexare intirziata la inflatie. Mai mult despre desenul acestor indici in “Designing indexed units of account”  by R.J. Shiller .

Solutia este Unitatea Reala de Cont (URC).

La 1 ianuarie 2012 Unitatea Reala de Cont are valoarea de 100 de euro. URC(0)=100 Eur .

Unitatea Reala de Cont in ziua “t”  este data de formula URC(t)=URC(t-1)x(1+i)^(1/z) , unde

i este:

-       rata inflatiei pentru luna calendaristica ce precede luna in care cade ziua t, in cazul in care t este intre ziua zece inclusiv si ultima zi a lunii ;

-        rata inflatiei pentru a doua luna consecutiva anterioara lunii in care cade ziua t, in cazul in care t este intre prima zi din luna si ziua zece exclusiv,

iar z este numarul de zile in care care cade ziua t.

Unitatea Reala de Cont va fi publicata cu 4 zecimale.

De exemplu, in data de

1 Feb  : URC=100,2795 iar URC/Ron=435,6844

1 Mar  : URC=100,6110 iar URC/Ron=437,5370

2 Apr  : URC=101,2147 iar URC/Ron=443,1788

20 Apr : URC=101,5187 iar URC/Ron=444,0936

Spre exemplificarea modului de utilizare, daca rata chiriei este exprimata ca si 2 URC si plata trebuie efectuata in data de 2 aprilie atunci trebuie decontati fie ca 202,4295 euro fie ca 886,3576 ron.

Avantajele sunt evidente pentru cei care vor sa evite iluzia monetara si sicanele induse de o economie eurizata. O extindere a aplicabilitatii acestui concept va face ca deciziile agentilor economici si a persoanelor fizice sa fie mai aproape de dezideratul de rationalitate economica. Un astfel de instrument poate evita pierderile si pastrarea valorii reala a investitiilor si a obligatiilor.

Legea privind Impozitarea Averilor.

Deficientele propunerii actuale sunt numeroase. O astfel de masura in forma propusa nu face decat sa consolideze “expansiunea stagnanta” a economiei. “Rentabilitatea” ultimelor investitii ale statului si dimensiunea “capturii” fac din amanarea cresterii veniturilor bugetare un demers economic rational pentru toti actorii economici.

Masurile de redistribuire ale avutiei (e.g. reintregiri de salarii, diminuarea despagubirilor, taxare suplimentara discriminatorie) aduc voturi. In an electoral, o solutie propusa trebuie sa tina cont si de nevoile de discurs ale politicienilor.

Alternativa Propusa

In loc de taxarea averilor, partea din avere ce se dorea virata la buget sa fie directionata de catre detinatorii averii in investitii directe in economia romaneasca si profitul reinvestit pentru o perioada de cel putin 15 ani.

Investitiile vor avea doar doua directii.

Una din directii va fi in 10 poli de crestere (clustere) cu focus si localizare diferita (eventual conform cu provinciile istorice) structurate dupa principiul Triumviratului, in sensul in care in proiect va participa capital privat romanesc, capital privat extern si statul roman.

Valentele polilor de crestere si mai ales pentru Romania in structura de Triumvirat au fost surprinse in  “Constructia macreoeconomiei reale este solutia pentru cresterea economica”, “ Statul trebuie sa participe la relansarea prin organizarea de poli de crestere” si “Clusters, convergence and economic performance”.

A doua directie este reprezentata de fonduri de private equity cu focus exclusiv pe Romania si cu lock up al fondurilor de 15 ani.

Beneficiile sunt numeroase pentru ambele parti.

Cei cu averi susceptibile a fi impozitate suplimentar au posibilitatea sa nu piarda banii prin impozitare si chiar sa ii multiplice.
Pentru stat si cetateni, banii intra in forme de investii eficiente si cu efect de multiplicare care genereaza venituri suplimentare, locuri de munca si bunastare sociala.

Suplimentar, gestionarea investitiilor va fi in mod normal superioara iresponsabilitatii actuale prin implicarea si co-interesarea mediului privat.

Aparenta “limitare” a directiilor de investitii in primul rand le canalizeaza catre “tehnologie investitionala” (clustere si vehicole de private equity) cu rezultate remarcabile si in al doilea rand evita schemele de sifonare care nu ar atinge, in mod pozitiv pentru societate, economia reala.

Una din teoriile care sustin ca o mai mare inegalitate sporeste cresterea economica se numeste “Trickle-down economics”. Aceasta sustine ca cei care acumuleaza averi mari au facut-o stimuland economia, ca prin efortul lor avutia picura si spre baza piramidei si prin urmare nu mai este nevoie de eforturi de redistribuire din partea statului.

In Romania sunt doua probleme cu acest concept pe care propunerea de fata incearca sa le solutioneze.

Procesul de “picurare” in Romania este foarte lent.
Marile averi nu s-au creat neaparat printr-un efluviu antreprenorial de care a beneficiat economia si societatea conform teoriilor ci mai degraba prin “captura” statului (spaga) ori alte activitati discutabile care in general au distrus mai multa avutie nationala decat au creat. Datorita provenientei averilor si lipsei de exercitiu investitional si antreprenorial, banii nu intra usor in circuitul economic si mai ales nu neaparat in Romania fiind plasati la “pastrare”.

Directionarea fondurilor, care potrivit proiectului guvernantilor ar urma sa fie impozitate, in investitii directe in economie contribuie la cresterea economica, reface potentialul economiei, sporeste bunastarea cetatenilor, creste numarul de salariati, genereaza efecte de multiplicare si antrenare in economie, eficientizeaza parti din economie.In acelasi timp, detinatorii fondurilor se implica direct in bunul mers al economiei reale, isi perfectioneaza or dovedesc abilitatile de investitori directi chiar daca pana acum au evitat implicarea din multiple motive.

Plata a 15% din valoarea estimata, pe parcursul a 15 ani, inseamna doar 9,75% in valoare prezenta.

Cum prea multe justificari economice valide sunt greu de gasit, explicatia poate fi invocarea de vre-un consultant de imagine a faimoasei reguli KISS, versiunea pentru emergenti (keep it simple, stupid).  O legatura clara nu exista nici macar la asocierea dintre numere si culori deoarece de exemplu pentru cei cu Sinestezie, 15 este mai degraba o Nuanta de Albastru decat deja faimoasa culoare Violet.

Pareri pertinente despre impactul acestei barbarii asupra dreptului de proprietate si dezvoltarii ulterioare a societatii romanesti au fost emise de economistul F. Citu aici.

Probabil ca altii au dezbatut segregarea si elementele discriminatorii din discurs.

Eu voi restringe opinia la plethora de argumente macro-contabile emise de autoritati pentru a sustine propunerea.

Din perspectiva brainstorming-ului, actuala propunere este un real progres. Daca la inceputul guvernarii Premierul genera idei nevalidate in direct la televiziunea nationala acum progresul se manifesta prin includerea tuturor ideilor generate in materialul de prezentare, dar inca fara faza de validare. Poate ca data viitoare, mai ales in cazul propunerilor care afecteaza cetatenii, nu se va sari peste etapa de validare a argumenetelor propuse .

Guvernul propune plata a doar 15% din valoarea estimata de 16 miliarde de euro, numita in comunicat valoare reala, pe o perioada de 15 ani. Pentru a intelege care este valoarea in prezent a acestor plati amanate, acestea se pot actualiza. Dobanda folosita spre exemplificare de 6,87%, semianuala, este cea pe care a platit-o la emisiunea in dolari, guvernul Romaniei (nu folosesc echivalentul in lei de 9,5% al emisiunii pentru ca suma rezultata ar fi o bataie de joc prea mare). Actualizate la o dobanda de 6,87%, plata a 15% din 16 miliarde, pe parcursul a 15 ani, inseamna doar 9,75% in valoare prezenta.

Altfel spus, desi Guvernul utilizeaza ancora de 15%, prin esalonarea platilor pe parcursul unei perioade de 15 ani, intentioneaza sa plateasca proprietarilor deposedati doar 9,75% din valoarea estimata.

Valoarea de 16 miliarde este menita sa sperie prin dimensiune si sa atraga sustinerea credulilor in calitatea propunerii guvernamentale.

Cele 16 miliarde sunt rezultatul unei extrapolari. Desi exista convingerea utilizarii corecte a acestei metode diferenta este majora fata de estimarile guvernelor anterioare mai ales in conditiile unei descresteri in ultimii ani a preturilor activelor de real estate. Se prea poate ca o sursa de distorsiune in nivelul evaluarilor sa provina din contractarea cu aceleasi echipe care detin monopolul potrivit raportului de control mentionat in presa.

Dar sa nu ne cramponam in amanunte (desi amanuntele acestea pot fi de ordinul miliardelor de euro).

Pentru a pune in context nivelul de 16 miliarde de euro, guvernantii l-au comparat cu PIB-ul. Altii l-au comparat cu cele 20 de miliarde imprumutate in 3 ani de catre guvern, cu datoria de milliard de euro a CFR transformata in actiuni, cu cele 160 de milioane de dolari lasate pe masa la ultima emisiune de obligatiuni in dolari, cu cele 7,5 miliarde cheltuite de guvern anual pe bunuri si servicii. Bune toate si probabil utile ca opinia publica sa-si faca o idee asupra dimensiunii sumei si a faptului ca este fezabila restituirea in totalitate printr-o schema creativa.

O comparatie relevanta in schimb mi se pare cu “reintregirea” de 15% a salariilor bugetarilor. Discutand anterior despre extrapolarile guvernului probabil ca este rational sa consideram ca reintregirea, daca se realizeaza, nu va fi efectuata doar pentru o vara ci pentru o perioada lunga de timp. La nivel de un an, pe calculele guvernantilor cele 15% reprezinta in jur de 1,2 miliarde de euro. Pentru a compara mere cu mere aceasta suma platibila din vara in fiecare an trebuie actualizata tot la dobanda de 6,87%. Rezulta o valoare prezenta de 17,47 miliarde de euro.

In concluzie valoarea prezenta a reintregirii cu 15% a salariilor bugetarilor, egala cu 17,47 miliarde de euro, este cu aproape 10% mai mare decat valoarea estimata de guvern a restituirilor.

In aceste conditii, ce parere ar avea bugetarii daca Guvernul intr-un exces de luciditate le-ar oferi cu termen limita de acceptare de doar 90 de zile, o crestere de numai 1,46%?

Guvernul stia de conditionarea CEDO de un numar de luni, inainte de acceptul semnarii Tratatului Fiscal. Datoria catre fostii proprietari este o datorie valida indiferent daca am semnat ori nu Tratatul Fiscal. Limita relevatanta de datorie in Tratat este de 60% si nu exista categorii intermediare. Inclusiv cu acesta suma si fara a lua in calcul posibilitate restituirii in natura in anumite cazuri si conversia de datorie in participatii, datoria va fi departe de acest prag.

Tratatul Fiscal permite derogari iar aceasta tema ar fi inteleasa de intreaga Europa. Sa nu uitam deschiderea pentru derogari in cazul discutiei privind sumele pentru dotarea cu avioane de lupta ori si mai recent, transformarea datoriilor CFR de 1 miliard de euro in actiuni. Suma necesara pentru restituiri este cu caracter exceptional, pe o perioada data de timp, fara legatura cu ciclurile economice si nu ar trebui mentionata in aceeasi “fraza’ cu concepte nou intrate in discursul public, gen deficitul structural.

Executivul nu doar ca a decis sa lase bani pe masa la emisiunile de obligatiuni in conditiile in care fostii proprietari ar fi imprumutat statul la un randament inferior dar vinde active strategice la discount. Fostii proprietari ar fi multumiti sa-si ia intreaga valoare datorata in actiuni plasate fara discount la companii strategice. Pe exemplul Transelectrica statul nu a facut o crestere de capital ori un aport de know how prin listare ci doar un schimb de proprietari si prin urmare nu ar fi trebuit sa fie deranjat ca noii proprietari ai Transelectrica sa fie persoanele care asteapta despagubiri, mai ales ca prin aceasta miscare nu ar fi trebuit sa cedeze 15% din valoare, adica 5,4 milioane de euro doar pe transa vinduta, plus comisionul de 750 de mii de euro. Un alt reper este acela ca un discount de 15% este echivalentul dobanzii pe 3 ani.

Proprietatile retrocedate nu dispar din “peisaj”, retrocedarile financiare au propriul circuit economic pozitiv si statul isi extinde baza de impozitare in ambele cazuri.

Guvernul poate usor face fata cererilor de despagubiri prin:

-       redarea imobilelor disponibile chiar daca aceasta inseamna in unele cazuri ca va semna contracte de chirie cu noii proprietari

-       utilizarea unor evaluari pertinente si eliminarea suspiciunilor de frauda la acest capitol;

-       structurarea unui mix de participatii la active ale statului (chiar si exploatatii miniere aparent nerentabile dar pe care dintr-un motiv necunoscut Guvernului, se bat investitorii),

-       obligatiuni pe termen lung indexate la inflatie,

-       alte instrumente cu plati viitoare pentru care autaritatile vor cere in prealabil derogari de tratament de la partenerii Europeni.

Faptul ca Guvernul a luat masuri dure de austeritate care au sicanat economia si nu i-au permis revenirea pe o traiectorie de crestere nu este nici vina cetatenilor, nici a bugetarilor, nici a categoriei fostilor proprietari ci doar optiunea imbratisata de Executiv.

Nici una din categorii nu trebuie penalizata pentru lipsa de viziune si creativitate a Guvernului in repornirea economiei si gasirea de solutii la probleme.

Echipa de consilieri ai PM crede ca daca acesta striga tare si pe mai multe posturi TV “privatizarile” in cauza devin realizari ori daca foloseste etaloane de performanta fluide spectatorii se pierd cu firea.

Referitor la privatizari si economie, lipsa de argumente pertinente si de profunzime a discursului este insotita de enuntul, aruncat cam repede intr-o disputa pe idei si argumente economice, “sa mai si citim ceva”.

In cazul lecturilor economice si in special al celor care se refera la privatizari, acest indemn este doar in aparenta unul bun. Este un indemn care mascheaza nu doar lipsa de argumente ci si superficialitatea discursului deoarece citim, nu de dragul cititului, ci ca sa intelegem cate ceva. In plus, nefiind vorba de DEX ori de exercitii de memorare ci de economie, ideea nu e sa citim si sa recitim aceeasi carte asa cum pare ca fac unii, fara sa decelam nuantele.

Despre privatizarile facute de dragul privatizarilor, la foc continuu, fara o pregatire prealabila si explorarea alternativelor am discutat aici.

PM lanseaza si ideea realizarii unui fond de dezvoltare dupa modelul norvegian (sub un titlu sforaitor care include si sintagma populista ”salvare nationala”) , din nou o idee aparent buna si generoasa doar ca modul in care acest fond a fost demarat il indeparteaza din start de ideile si performanta norvegiana. Se prea poate sa nu fie vorba doar de un copy/paste facut in graba si fara intelegerea contextului din care a fost imprumutata ideea  si sa se vrea o forma “imbunatatita” a modelului norvegian, iar noua sa ne scape subtilitatile economice din lipsa de lecturi economice specifice. Chiar si in acest caz este dificil de argumentat pe filiera inspiratiei norvegiene:

- un discount de 15% la un activ strategic masiv sub-evaluat si nepregatit in prealabil de listare;

- detinerea actuala a statului de 58,69% in Transelectrica in conditiile lipsei unui exercitiu anterior de optimizare holistica a portofoliului;

- lipsa de implicare a investitorilor care sa permita cresteri de capital si transfer de know-how  intr-un activ strategic;

- vinderea drepturilor de exploatare a zacamintelor de cupru printr-o tranzactie structurata ca si o optiune sub-evaluata .

“Fondul pentru privatizari” va trebui sa fie fenomenal de performant ca sa acopere deja cele doua gauri in avutia statului pe care au fost construite aceste privatizari de succes.

Poate ca in realitate PM compara performanta cu nivelul zero si orice incasare pozitiva din privatizari este promovata ca si o realizare si prin urmare cu un astfel de etalon fondul de privatizare va fi un nou success in urma unui “postulat”.

Poate Premierul s-a gandit sa intre in capitalul Rosia Montana cu banii adunati din privatizari. Asa s-ar justifica refacerea pierderilor! Doar ca s-ar acoperi pierderi cu beneficii tot din detinerile statului, o noua mostra de contabilitatea mentala atat de draga guvernantilor. Anumite numiri din Consiliul consultativ pentru mediul de afaceri, sugereaza ca totusi nu investitia in Rosia Montana era ideea pe care se baza pentru recuperarea pierderilor de valoare administrate statului din cele doua privatizari.

Sursa: blogul Lucian Isar

In economie, o stiinta sociala, de multe ori 1 plus 1 poate fi diferit de 2, de exemplu poate fi la fel de bine 1,6 ori 2,3.

Recent economistul Florin Catu a lansat o diatriba in jumatate de pagina asupra masurilor imaginate de Guvernul Romaniei, ca urmare a discursului purtatorului de cuvant Dan Suciu. Opiniile unui purtator de cuvant sunt cele ale institutiei si nu unele personale.

Pe scurt opinia guvernului este  surprinsa in articol prin fraza ”In actualul context devine tot mai clar ca pentru o continuare a cresterii economice este nevoie de o reluare a consumului. Este un element al cresterii economice care nu a reusit sa contribuie in 2011 la o crestere semnificativa. In 2012 trebuie sa se revina la acest consum”.

Concluzia opiniei lui Florin Catu este : “Cresterea salariilor in sectorul public duce la cresterea consumului pentru acesti angajati dar il scade pentru restul economiei care trebuie sa plateasca pentru aceasta crestere. Astfel nu are cum sa duca la crestere economica. “

Importanta nu este adoptarea necritica  a unei pareri sau a alteia ci intelegerea mecanismelor de transmisie a deciziilor de politica economica in conditii concrete.

Contra “ideatica” dezvaluita de aceasta opinie a lui Florin Catu are loc in acest moment si pe alte meridiane si se refera la asa numita “Echivalenta Ricardiana”. Echivalenta Ricardiana a primit o prima baza academica prin lucrarea “Are Government Bonds Net Wealth?  de R. Barro.

Logica principala a argumentului Ricardian este aceea ca deficitele corespund doar unei amanari a taxarii. Aceasta ipoteza poate fi analizata atat la nivel empiric cat si teoretic. La nivel empiric exista o multitudine de teste si studii dar rezultatele sunt mixte. Multe din ipotezele modelului economic nu tin in practica: rationalitate perfecta, taxare ne-distorsionare, lipsa constringerilor de lichiditate, rate egale de actualizare la stat si privat, legaturi perfecte intre generatii). Ca si trivialitate nici Ricardo nu a crezut in Echivalenta Ricardiana (“ Essay on the Funding System”) iar Barro a venit ulterior cu un model in care RE nu functiona.

Din pleiada de studii este evident ca exista deosebiri intre economii inchise si economii deschise, intre termen scurt si termen lung, intre tari emergente si economii mature, intre comportanmente la nivele inferioare de datorie a statului si datorii excesive. De exemplu, la nivelul tarilor OECD estimarile nu valideaza ipoteza equivalentei ricardiene de compensare egala cu 1. Compensarea totala realizata de sectorul privat prin economisire la o cheltuiala guvernamentala in anticiparea cresterii viitoare de taxe, osciland intre 0,1 si 0,5 pe termen scurt pana la intre 0,3  si 0,9 pe termen lung.

Dezbaterea internationala pe tema validitatii Echivalentei Ricardiene

Dezbaterea la nivel international fost re-starnita de lucrarea “Beyond Keynesianism and the New New Normal” apartinand economistului sef al Bancii Mondiale, J. Y. Lin.

In polemica s-au angrenat o gama larga de economisti care si-au exprimat opiniile ( click pe nume pentru respectiva opinie) ANTONIO FATAS AND ILIAN MIHOV , Paul Krugman, Stephen Williamson, Henrik Jensen, Marc Thoma, Nick Rowe, Brad Delong.

Dezbaterea locala privind relevanta Echivalentei Ricardiene

Cele doua opinii locale au exprimat din lipsa de spatiu doar esenta gandirii pe care o reprezinta existand forme alternative de finantare a re-intregirii (diminuarea capturii statului, imbunatatirea colectarii, albirea economiei gri) si care tin inclusiv de o economie deschisa.

Opinez ca in cazul Romaniei, trecand prin restrictiile impuse de modelul academic, echivalenta Ricardiana nu este o buna aproximare a realitatii: 1 plus 1 nu fac 2.

Altfel spus, o crestere a salariilor la stat contribuie la cresterea economica chiar daca semnificativ mai putin decat spera Guvernul. Versiuni superioare de stimulare a economiei cu aceleasi sume de bani, in text.

Pe de alta parte, afirmatia potrivit careia realizarea unei cresteri economice sustenabile trebuie sa urmareasca si altceva decat stimularea consumului ramane valabila si luna aceasta .

Guvernul si consumul prin cresterea salariilor

Inainte de a analiza conditiile de realizare teoretica a echivalentei Ricardiene din perspectiva Romaniei, merita mentionat ca argumentul guvernului este de asemenea incomplet, iar o crestere de o unitate a salariilor bugetarilor nu se duc in consum 1 la 1, iar transferul este dependent de alte conditii. In cea mai simpla segmentare a situatiei, aceeasi suma de bani primita de acelasi grup de oameni este directionata inspre consum intr-o pondere mai mare in functie de cum este perceputa fata de status-quo. Mai explicit, daca suma este perceputa ca un bonus, un increment fata de status-quo, atunci propensiunea de consum este mai mare. In schimb daca suma este perceputa ca o reintregire a status-quo-ului atunci o parte mai mare se directioneaza catre economisire si replata datoriilor.

Afirmatiile guvernamentale si modul in care sunt comunicate afecteaza anticiparile si influenteaza perceptia generala a agentilor economici.

Impactul anticiparilor si in general componenta de optimism ori pesimism a deciziilor economice atat la nivelul companiilor cat si a populatiei este important pentru evolutia economiei. Pentru modelarea economiei si a scoietatii Romanesti si intelegerea dinamicii intregului este utila utilizarea grafurilor si modelelor de agregare de tipul “small world network”. Desi suna a truism il mentionez, o crestere de salarii, reducere de taxe poate fi mai usor transferata intr-un curent de optimism decat miscarea inversa iar efectul incepe sa se manifeste din momentul unui anunt ferm si credibil. Balbaielile actuale nu ajuta la emiterea unui mesaj fara zgomot de fond.

Pentru stimularea consumului Guvernul ar avea un impact mai mare daca ar convinge BNR sa retraga noul regulament de restrictionare a creditarii. Daca guvernul compara consumul anului 2011 cu cel estimat pentru anul 2012, o injectare de doar 500 milioane de euro in trimestrul 3 ori 4 au efect mult diminuat in conditiile noilor conditii de creditare.

Guvernul, daca a iesit din zodia expansiunii economice in conditii de consolidare fiscala si austeritate, ar trebui sa incerce canalul investitiilor. Re-intregirea salariilor are prioritate doar in masura in care sunt datorii iar ne plata unor datorii de catre stat afecteaza tesatura economiei de piata.

Romania a investit in ultima vreme o pondere mai mare din PIB dar spre mirarea autoritatilor, fara rezultatele scontate. Motivatia sta nu doar in captura statului ( spaga) dar si in destinatia banilor.

Exemplele clasice impart investitiile in trei categorii: nefolositoare, folositoare, exceptionale.

Nefolositoare: Saparea unei gropi si astuparea acesteia se incadreaza in categoria investitiilor nefolositoare.

Folositoare: Saparea unei gropi, plantarea unui pom si culegerea roadelor este in categoria investitiilor folositoare capabile sa se replatesca.

Exceptionale: Saparea unei gropi plantarea unui pom si instalarea unui stupde albine pentru realizarea unui ecosistem este un exemplu de investitie exceptionala capabila nu doar sa replateasca investitia initiala dar sa si generze efecte suplimentare de multiplicare si antrenare pozitive.

Desi spaga face ca 1 plus 1 sa faca cu greu 2 cu exceptia investitiilor exceptionale, limitarea mutarii banilor in exteriorul tarii ar diminua erodarea.

Restrictiile academice pentru validitatea Echivalentei Ricardiene in cazul Romaniei

Revenind la Echivalenta Ricardiana, principale restrictii academice impuse pentru obtinerea rezultatului de 1 la 1, sunt :

-       a) inexistenta constrangerilor de lichiditate

-       b) aceleasi rate de actualizare ( aceleasi dobanzi la care se imprumuta guvernul si populatia).

-       c) orizont infinit

-       d) informatii si estimare perfecte

-       e) sistem de taxare distortionator si impredictibil.

a) In Romania exista o sumedenie de constrangeri de lichiditate mai ales in conditiile noilor Norme BNR de creditare. Unele categorii sociale nu au accces la credite iar tinerii nu pot lua bani pentru netezirea consumului din perspectiva unei cresteri estimate a veniturilor pe parcursul diferitelor etape de viata.

b) Este adevarat ca ultima emisiune de obligatiuni pe piata Americana la aproape 7% la dolar inseamna 9,5% in echivalent lei ceea ce este similar cu media creditelor ipotecare in lei luate de populatie. In mod normal in conditii decente de gestionare a datoriei statului, guvernul roman se imprumuta la dobanzi mai mici decat populatia si prin urmare in conditii de restrictii de lichiditate si diferente de dobanzi statul poate ajuta la netezirea consumului si violeaza ER. Mai mult persoanele fizice utilizeaza actualizarea hiperbolica ceea ce confirma si mai mult distanta fata de ipoteza academica a echivalentei ricardiene.

Stimulul statului functioneaza mai bine daca pietele nu sunt dezvoltate si constringerile de lichiditate sunt mai ample. Oare a vorbit Guvernul actual cu BNR sa mentina piata subdezvoltata si cu noile norme de creditare doar pentru a merge mai mult din re-intregirea salariilor in consum ?

c) Presupunerea privind viata infinita nu tine in conditiile existentei familiilor fara copii, a unei natalitati in scadere, a unor generatii care se suprapun si a unui altruism discutabil.

d) Modelul presupune lipsa incertitudinilor intr-o serie de aspecte si rationalitate perfecta, desi in Romania probabil e mai correct sa vorbim de diferitele ipostaze ale rationalitatii marginite. Cred ca este o presupunere corecta aceea privind posibilitatea limitata a actorilor economici romani in a distinge intre reduceri temporare ori permanente de taxe si impozite si a opera cu optimizari multi-perioada. Desi acesta constatare poate fi corecta la nivel individual modelarea comportamentului dinamic al ansamblului actorilor economici romani  cu ajutorul propusei “small world network” poate invalida presupunerea individuala.

e) Sistemul de taxare in Romania atat la nivel de companii si la nivel de individ este distorsionant si impredictibil ceea ce nu corespunde presupunerii modelului ER.

Concluzii

Compensarea partii private la o crestere a cheltuielii publice evolueaza neliniar in functie de nivelul de indatorare a statului. Cum in mentalul colectiv Romania are o datorie scazuta (evolutia rapida si managementul deficitar al maturitatilor fiind trecut cu vederea) agentii privati romani sunt mai putin inclinati sa compenseze, diminuand efectul sugerat de Echivalenta Ricardiana.

In Romania Echivalenta Ricardiana nu este o buna aproximare a realitatii. Chair si asa, stimulul guvernamental, mai ales cel cu tenta electorala si fara a tine cont de ceilalti actori gen BNR, face ca 1 plus 1 sa fie departe de 2.

Dincolo de scurtaturile in exprimare faciliate de utilizarea etichetelor, dezbaterile de acest gen contribuie la dezvoltarea unei gandiri critice referitor la mecanismele de transmisie a deciziilor de politica economica in conditii concrete.

Oscilatiile de la o luna la alta privind decizia de refacere a salariilor bugetarilor, fara pre-validare economica, accentueaza inconsecventa in politicile macro-economice. Daca pana recent politicile economice erau contestabile dar consecvente acum au devenit si contestabile si inconsecvente.

Investitiile Straine Directe nu urmaresc doar zonele cu potential  ci pe cele care in mod activ isi utilizeaza potentialul pentru expansiune economica.

Incertitudinea fiscala si inconsecventa in politici economice, incapabile sa genereze crestere economica sunt motivele principale pentru care investitiile straine directe nu se inghesuie in Economia Europeana si Emergenta a Romaniei.

In ultimii ani, Investitiile Straine Directe in economia Romaniei s-au diminuat masiv. Daca din sumele raportate se deduc aporturile la capitalul bancilor cu capital strain, situatia ar fi si mai grava.

La nivel global investitiile straine directe au cautat cu pregatere tarile cu economii emergente, potential de crestere si politici de stimulare a expansiunii economice. In raportul pe 2012 al firmei de consultanta A.T. Kerney se mentioneaza ca anul trecut, pentru prima data, investitiile directe in economiile emergente  le-au depasit pe cele in tarile cu economii mature.

Romania nu este doar o tara cu economie emergenta si potential economic dar mai are doua atuuri fata de alte destinatii de investitii: Este parte a Uniunii Europene si Nu este membra a Uniunii Monetare.

Recent publicatia franceza “La Tribune” considera Romania o destinatie mai competitiva decat China, unul din etaloanele globale.

Economistul care a promovat termenul de BRIC, Jim O’Neil, a publicat o noua carte intitulata “The Growth Map”. Cartea este o lectura usoara dar importanta pentru a intelege cum se determina destinatiile favorite pentru investitii. Investitorii cauta tari cu potential de crestere si care prin politicile macroeconomice contribuie la materializarea si monetizarea potentialului.

Cu o asemenea pozitionare favorabila a Romaniei, pe langa pasivitatea autoritatilor, cum se explica ocolirea tarii de catre investitiile straine directe?

Raspunsul este sugerat de studiile majoritatii organismelor internationale care gasesc ca factori ce inhiba Investitiile Straine Directe incertitudinea privind fiscalitatea, inconsecventa in politicile economice si lipsa perspevctivelor de crestere economica.

Intr-o lume in care natiunile concureaza economic, fara aceste trei ingrediente, planurile de investitii pe termen lung ale investitorilor straini gasesc alte destinatii.

Incertitudinea privind fiscalitatea a fost consacrata de cresterea intempestiva a TVA-ului. Aceasta modificare s-a operat peste noapte desi evolutiile economice sugerau cu mult timp inainte, deficiente in colectare pe fondul unei descresteri economice amplificata de masurile macroeconomice anterioare.

Inconsecventa in politicile economice a fost consfintita prin schimbarea de atitudine a presedintelui privind refacerea salariilor bugetarilor si suplimentar prin lipsa de armonizarea a parerii premierului cu cea a presedintelui privind cea mai buna forma de “stimulent” pre-electoral.

O continuare in Romania a testarii ipotezei economice perdante privind expansiunea in conditii de austeritate pe fond recesionar nu va fructifica potentialul economiei.

In concluzie, Romania ar trebui sa reverseze trendul Investitiilor Straine Directe prin eliminare, fezabila, a celor trei minusuri:

-       incertitudine fiscala,

-       inconsecventa in politici macroeconomice si

-       lipsa preocuparior credibile pentru expansiunea economiei.

Prima miscare de tactica economica a Premierului Ungureanu s-a concentrat asupra evaziunii fiscale. Despre aceasta initiativa cu componenta mediatica profunda am scrisaici.

Cea de a doua propunere este reducerea cu 3-5% a CAS-ului la nivel de angajat , nu de angajator.

Raman la opinia ca nesansa Romaniei in perioade de reajustari si repozitionari globale este sa avem lideri ambitiosi cu generatori de idei slab pregatiti.

Propunerea poate fi analizata dintr-o mutitudine din perspective. Dupa analiza poate propunerea va fi imbunatatita. “Think Twice” de M. J. Mauboussin este titlul unei carti pe care o recomand .

Pornim de la premisa ca statul a descoperit de abia acum resurse bugetare, desi asupra existentei acestora unii insista de ceva vreme, si ca acestea nu sunt generate de “trucuri economice” de genul amanarii rambursarilor de TVA. ( aici ). Resursele pot fi temporare (one-off de tipul banilor generati prin capturarea unui evazionist) ori permanente. Acesta este un prim element care sa creioneze destinatia surplusului bugetar.

Un stat care are datorii sub forma de arierate si datorii conditionate ( beneficii salarilale castigate in instanta) si descopera resurse ar trebui sa inceapa cu plata acestor datorii care denatureaza circuitele economiei de piata si pilonii democratiei.

Desi aparent fungibili, aceeasi suma de bani primita sub forme diferite nu este utilizata in acelasi mod de aceiasi subiecti economici. Studiile de finante comportamentale si neuro-economie certifica faptul ca o suma perceputa  ca si increment fata de status-quo merge in marea majoritate catre consum . In schimb aceeasi suma primita de aceeasi subiecti si perceputa ca o re-intregire a status-quo-ului merge in marea majoritate catre economisire.

O propunere privind fiscalitatea trebuie sa priveasca atat in prezent precum si in viitor iar miscarile tactice in lipsa unei priviri holistice asupra arhitecturii fiscale este suboptima. Romania trebuie sa reduca taxele si impozitele dar sa le si simplifice, sa creasca baza de impozitare dar sa si creasca penalitatile pentru comportamentul evazionist.

Reducerea taxarii muncii la nivel de angajat nu este similara cu cea la nivel de angajator chiar daca suma “injectata” este aceeasi. Daca angajatul o directioneaza in marea majoritatea catre consum ori economisire, angajatorul are posibilitatea de a fi mai nuantat in utilizarea sumelor si de a imprima un efect de multiplicare respectivului capital. Angajatorul poate transfera parte catre angajat, injecta bani in afacere pentru sustinere ori extindere, investi in proiecte noi, anagaja forta de munca suplimentara.

In masura existentei unor sume de bani, a unor dezechilibre la nivelul bugetelor viitoare de pensii si asigurari sociale, a unui potential economic denaturat de mixul de politici macroeconomice gresite luate in ultimii ani, directionarea banilor doar catre consum nu este cea mai inspirata idee. Nici macar directionarea catre economisire in tichete mici nu este mult superioara in lipsa rezolvarii problemelor de coordonare la nivelul ecologiei antreprenoriale si a deblocarii intermedierii financiare.

Propunerea nu pare a fi rezultatul unei incercari de constructie economica sustenabila si credibila ci un o miscare de tactica economica cu implicatii electorale.

Un excedent de bani ar trebui directionat atat in investitii sub forma Triumviratului si a Polilor de crestere cat si inreducerea fiscalitatii la nivel de angajator. Polii de crestere au capacitatea de a genera o rentabilitate superioara costului capitalului inclusiv dupa deducerile generate de captura statului ( spaga) iar Triumviratul la nivel de investitii ale statului implica atat antreprenori straini precum si locali.

Particularitatea arbitrajului pe seama statului este aceea ca desi nu toti “cititorii” beneficiaza de pe seama identificarii si monetizarii unei asemenea anomalii, cu siguranta toti acopera discrepantele prin intermediul taxelor, explicit ori implicit si a austeritatii.

In cazul contractelor private pe termen lung cu energia produsa de Hidroelectrica, nu toti cetatenii monetizeaza “oportunitatea” iar contractele au clauze complicate. In ciuda acestor aparente bariere probabil ca toti sunt interesati sa afle si sa inteleaga mecanismele prin care statul transfera bani la privati, mai ales ca in final gaura, costul de oportunitate se inchide prin taxe ori austeritate.

Pe pietele imature exista multiple posibilitati de arbitraj. Definitiile abunda si se refera la diferitele tipologii de arbitraj. Oportunitatile de arbitraj nu se restrictioneaza doar la pietele financiare. Folosesc “investitii” doar pentru simplificarea mesajului. Unele investitii pot genera beneficii fara a implica riscuri. Alte situatii, investitionale ori nu, pot genera beneficii fara a implica costuri.

Alte investitii, fara a implica costuri, genereaza o situatie in care profitul probabil ponderat cu probabilitatea de realizare este semnificativ superior pierderii probabile ponderate cu probabilitatea de realizare. Ultima situatie este, in alte cuvinte , similara uneia in care nu platesti nimic dar ai sansa de a castiga ceva ( cateodata substantial).

Practic este o maniera de a monetiza discrepante. De obicei arbitrajarea continua pana nu mai este rentabil a se exploata respectivele discrepante, prin diminuarea oportunitatii initiale.

O noua oportunitate de arbitraj este deschisa de o noua decizie a BNR de a introduce in colateralul eligil pentru refinantare, a noii obligatiuni in dolari emise de statul roman.

Pe scurt, deoarece initiativa laudabila de a lichidiza emisiunea nu este suficient de bine gandita la nivel de executie te poti imprumuta de la BNR in echivalent de 3% pa pe an in dolari si plasezi la statul roman la 6,5% pa. Si pentru cine nu face tranzactii, ar trebui sa fie evidenta discrepanta.

Confuzia probabil apare la nivelul anumitor angajati ai autoritatilor din  Romania care considera in mod ciudat  ca un swap valutar reprezinta un instrument de piata valutara, desi in realitate este un instrument de piata monetara.  Tocmai aceasta misconceptie a dat nastere acestei oportunitati de arbitraj.

In opinia “In vreme de criza cum sa faci bani cu BNR pe seama Statului ori o idee de investitie pe o luna, cu rentabilitate potentiala de 43%” se realizeaza descompunerea oportunitatii de arbitraj pentru a releva ce se poate monetiza de investitori si banci si respectiv care este pierderea statului.

Descompunerea oportunitatii de arbitraj este facuta pentru a analiza la nivel de fluxuri mecanismul de monetizare a valorii de catre investitor prin intermediul unor operatiuni simple: cumparare de titluri de pe piata secundara  plus repo cu BNR plus swap valutar. Tranzactia sugerata este privita din perspectiva celor patru actori : statul, investitorul, banca si BNR.

BNR “vede” o singura operatiune si anume cea de Repo. In exemplul dat in opinie, “vede” un singur tichet de 10 milioane ori suma multiplelor tichete care urmeaza strategii similare prin acelasi intermediar si nu segmentele si iteratiile individuale.

In concluzie, “Tehnic”, mecanismul este mai mult decat fezabil.

Desi BNR vede doar un singur picior, asta nu inseamna ca nu reprezinta baza finantarii in dolari la 3% pa, care contribuie la intregul edificiul investitional descris or al versiunilor alternative.

Fara initiativa BNR leverage-ul si finantarea speculativa ieftina nu ar fi posibila.

Ministerul de Finante este celalalt facilitator al transferului de valoare de la stat prin  acceptarea de dobanzi prea ridicate la imprumutul in dolari.

Numarul mare de iteratii nu trebuie sa reprezinte o bariera in intelegerea mecanismelor. Pentru explicatii mai ample, o resursa valoroasa este “Structured Products”, de R. Knop.

De exemplu, in scoala, pentru stabilirea pretului unei simple optiuni se preda rebalansarea continua a unui portofoliu ce contine activul suport, pentru a intelege care sunt sursele de valoare si mecanismele. Asta nu inseamna ca in practica un investitor este supus unui demers continuu dar este importanta o astfel de granularizare a explicatiei pentru a surprinde cat mai bine nuantele.

BNR ar trebui sa inteleaga faptul ca statul a emis datorie la o dobanda prea mare si sa se retina in a re-finanta cu colateral aceasta emisiune pana cand dobanda nu converge .

Un factor important al structurii prezentate il reprezinta pozitionarea pretului titlurilor de stat pe piata secundara la sfarsitul fata de inceputul tranzactiei. Investitorul profita pe langa diferenta intre 6,5% si 3% in dobanda,  si de situatiile in care pretul creste sau este stabil si risca sa piarda doar in cazul in care pretul scade sub nivelul la care a cumparat.

In cazul obligatiunilor pretul si dobanda se misca in sens contrar, in sensul in care o scadere a dobanzii duce la o crestere a pretului cu atat mai mare cu cat intrumentul este emis pe o perioada mai lunga.

Dupa cum am argumentat in trecut, statul roman a iesit in piata internationala cu o emisiune la o dobanda prea mare. Despre cat de mult poate pierde statul in termeni prezenti prin aceasta emisiune am scris aici “Dobanda ridicata la imprumutul Romaniei de 1.5 miliarde USD este o expresie a taxei pe disperare or a taxei de smecher ?”. Aceasta opinie a fost validata de nivelul de tranzactionare ulterior al titlurilor pe piata secundara ( “Emisiunea de “succes” a Romaniei, pierdere de 72,5 (+) milioane dolari in 3 saptamani Q.E.D.”.) precum si de redeschiderea emisiunii chair de stat la un nivel  de dobanda inferior in etapa a 2-a a finantarii. ( 47+ milioane de dolari diferenta in valoare prezenta calculat la pretul de redeschidere si fara a include si accrued interest pe perioada de la prima emisiune).

Managementul deficitar al datoriei statului se regaseste in dobanzi mai mari si in final la nivel cetatenilor in austeritate si taxe.

Prin urmare, dat fiind ca emisiunea a fost subevaluata initial, riscul unei miscari negative a pretului, adica a scaderii pretului este mult diminuat in urmatoarea luna. Probabilitatea ponderata cu amplitudinea posibila a miscarii favorizeaza decizia de cumparare a acestor obligatiuni si nu vanzarea acestora.

Motive suplimentare pentru directia mai probabila a pretului, fata de subevaluarea intiala (bani lasati pe masa ) sunt:

• Instrumentul introdus de BNR la re-finantare nu face decat sa puna presiune in jos pe dobanda emisiunii; altfel spus cu cat mai multi investitori, banci intra in structuri similare cu cea descrisa, cu atat titlurile romanesti in dolari vor si mai in cautare si prin urmare pretul va fi stationar ori in crestere;

• FMI este inca in acord cu Romania;

• Indicatorii macroeconomici pana la re-evaluari sunt prezentati de autoritati intr-o cheie de stabilitate ;

• Chiar daca nu sunt contabilizate in portofolii de tranzactionare, aceste obligatiuni sunt supuse Mark To Market, ceea ce prin argumente de natura umana, pune presiune pe dobanzi in jos si prin urmare pe preturi in sus.

• Exista posibilitatea reala ca emisiunea sa fie inclusa intr-un index regional ceea ce va crestere cererea pentru aceasta obligatiune.

• Exista o perioada in care se realizeaza swapuri de maturitate e.g. vinzarea de obligatiuni cu durata mica si cumpararea de obligatiuni cu durata mare.

Oportunitatile de arbitraj asa cum este cea descrisa mai sus apar in pietele ilichide deoarece numarul jucatorilor din piata nu e suficient de mare pentru o formare eficienta si conectare a preturilor intre diferitele piete ce coezista.

Dupa ce investitorii institutionali au fost izgoniti din piata intr-o criza de panica chiar inainte de alegerile din 2008, pe motiv ca ataca moneda nationala, autoritatile se vad nevoite sa cumpere bunavointa cu dobanzi mai mari decat cele justificate de o economie stabila, chiar daca nu in crestere, si de o politica fiscala disciplinata.

In acest context BNR este cea care trebuie sa ofere lichididate pentru a sprijini efortul de finantare al statului.

Exista o mare diferenta intre a oferi lichiditate investitorilor( bancilor) si a le oferi acestora si lichiditate si profit peste costul riscului in cadrul acelorasi operatiuni. Transferul de la stat la privat nu este privit cu ochi buni in alte domenii.

In alte tari in domeniul bancar statul a intrat in capital bancilor private pentru a putea beneficia de pe urma unor eventuale transferuri ulterioare de valoare.

De o buna bucata de vreme BNR finanteaza statul prin urmatoarea “morisca”: anumite banci cumpara titluri de stat si cu aceste titluri se prezinta la BNR , nu la Lombard ci la repo la 7 zile la dobanda de interventie. In ultima vreme concentrarea activitatii la cateva banci a sporit.  Bancile private, in acest mod intermediaza intre un monopol al statului ( BNR) si stat, incasand fara riscuri diferenta intre dobanda la care se imprumuta statul si dobanda la care se finanteaza de la BNR. Banii sunt fungibili si prin urmare cum aflam unde pleaca si de unde vin ? In licitatiile de finantare din ultimele luni sunt prezente, deloc surrpinzator, acelasi grup mic de banci. Banii se transfera de la stat la privat ca si cost al “intermedierii” . Doar ca intermedierea asupra careia insist in alte opinii ca fiind functia de baza a sistemului bancar ar trebui sa presupuna asumarea de riscuri si nu doar miscarea de bani de la un monopol de stat la stat.

Practic suntem intr-o alta situatie de arbitraj in care beneficiale depasesc riscurile asumate, statul prin diferitele segmente perpetuand aceasta forma de intermediere.

Pentru a calcula cat a costat statul aceasta” morisca” si cat a transferat la bancile private se pot lua datele publice privind volumul injectarilor de lichiditate ale BNR contra titluri in sistem din 2009 pana acum si compara dobanda de interventie cu dobanda la titlurile emise in perioada imediat anterioara.

Din declaratiile oficialilor BNR exista o banca cu solvabilitatea situata intre 8% si 10% si mai multe usor peste pragul de 10%. Interese private ( mici la nivelul sistemului) sunt tinute deasupra limitelor de solvabilitate prin transferuri de valoare de la stat la privat prin mechanismul de “morisca” din considerente necunoscute.

In alte industrii justificarile pentru aceste transferuri de valoare de la stat catre privat, prin implicarea firmelor fara o situatie financiara stralucita baleiaza de la pastrarea locurilor de munca si subventionarea unei industrii strategice ( cum se intampla la gaze) la argumente de tipul starii de necesitate ( cum se intimpla la unele achizitii fara licitatii).

In cazul industriei financiare nu-mi vin multe justificari decat probabil asigurarea stabilitatii financiare. Dar si la o astfel de argumentatie, statele occidentale, in momentul in care fac genul acesta de transferuri pe perioade prelungite intra si in actionariatul institutiilor de credit pentru a putea beneficia de sprijinul material oferit.

Exista alte justificari pentru care statul Roman nu intra in actionariatul unei banci private dar continua sa o sustina perioade extinse de timp?

Este minunat ca se redeschide un canal de comunicare cu investitorii si bancile deoarece o crestere a fluxurilor in economie se va vedea numai dupa ce investitorii vor ajunge sa se convinga singuri in legatura cu credibila functionare a pietei financiare locale si ca reversarea de convertibilitate a monedei locale experimentata inaintea alegerilor din 2008 a fost doar o problema de comunicare.

Aceasta comunicare trebuie optimizata iar instrumentele oferite regandite, pentru a elimina eventualele si cu siguranta neintentionatele scurgeri de profitabilitate si valoare de la stat la privat.

De curand statul roman a facut cadou investitorilor in emisiunea in dolari , circa 90,3 milioane de dolari. Cea mai nostima justificare a fost legata notorietatea castigata in acest mod de Romania . Chiar si la “rate card-ul” din timpul campaniei prezidentiale din SUA, 90 milioane de dolari ar cumpara suficienta publicitate pozitiva si nu notorietate de neofiti in ale finantarilor .

Noua “oportunitate “ pentru investitori pe seama statului este deschisa de recentul “Comunicat privind extinderea gamei activelor eligibile acceptate de către BNR pentru operaţiunile de piaţă monetară” .

Pe baza acestei noi facilitati se poate structura o investitie la o luna cu o rentabilitate potentiala de 43% (516% per annum).

Rentalibiltatea potentiala este generata de doua componente. O prima componenta este reprezentata de diferentialul intre cat plateste statul pentru a se imprumuta si cat primeste investitorul de la stat pentru a-l imprumuta, multiplicat cu leverage-ul structurii. A doua componenta este reprezentata de castigul din miscarea pretului multimplicat cu leverage-ul structurii ( desi istoria nu este un bun predictor al viitorului pretul a crescut cu 4% in ultima luna si fiind o emisiune lansata la o dobanda prea mare si de o tara cu economie stabilizata are toate sansele ca pretul sa creasca in continuare).

BNR poate oferi lichiditate la o luna contra colateralului reprezentat de emisiunea in dolari a statului roman in moneda locala ( normal) ori in dolari ( s-au mai vazut si alte surprise). O surpriza care ar strica mecanismul propus si ar denatura “filozofia” actuala promovata de BNR este de a finanta detinatorii de titluri in dolari la dobanda Lombard, in acest moment aflata la 9,5%. Desi finantarea contra titluri exprimate in lei se realizeaza cu obstinatie pe o perioada de 7 zile, in acest caz special, se face pana la o luna sa nu stea cu stres “investitorul”. “Haircut-ul” aplicat de 9% inseamna in mare ca pentru un instrument valorand 100 de unitati primesti de la BNR 91 de unitati de lichiditate.

Mecanismul oneros care-l deschide cordialitatea BNR este in linii mari urmatorul (*):

Pasul 1 ) Un investitor ce detine suma X cumpara obligatiuni in dolari emise de Statul Roman remunerate cu o dobanda de 6.5% per annum ( doar pentru exemplificare).

Pasul 2) Direct ori prin intermediar ( depinde de tipul de investitor), investitorul cere finantare de la BNR contra colateralul reprezentat de obligatiunile statului

Pasul 3) BNR ofera lichiditate in moneda locala, leu, egala cu 91% din X investitorului pe o perioada de o luna la o dobanda egala cu dobanda de interventie, adica 5,5% per annum (pa).

Pasul 4) Investitorul intra intr-un swap valutar (**) prin care cedeaza moneda locala primita de la BNR pentru o luna si pentru care plateste 5,5% pa, la o dobanda implicita de 2,75% pa si primeste dolari pentru  o luna la o dobanda egala cu Libor USD la luna, sa zicem 0,25% pa.

Investitorul pentru a ramane din nou cu lichiditate in dolari in suma de 0,91% din X, plateste BNR pentru lei primiti 5,5% pa si respectiv 0,25% pa pentru dolarii primiti prin swap si primeste doar 2,75% in swap pentru leii cedati. Dupa acesti pasi Invstitorul ramane cu 0,91% din X in dolari timp de o luna pentru care plateste (5,5+0,25-2,75)=3% pa.

Rezultat intermediar 1:

Dupa primii 4 pasi investitorul detine “cash” 91% din X, bonduri aflate in gaj la BNR pentru o luna in valoare de X si o remunerare la sfarsitul lunii de (6,5%-3%)*0,91*X/12+6,5%*0,09*X/12

Pasul 5) Cu cei 91% din X, acum in dolari , investitorul cumpara din nou titluri ale statului roman in dolari remunerate cu o dobanda de 6.5% per annum ( doar pentru exemplificare).

Pasul 6) Direct ( daca e dealer primar) ori prin intermediar ( un dealer), investitorul cere finantare de la BNR contra colateralul reprezentat de obligatiunile statului in valoare acum de 91% din suma initiala

Pasul 7) BNR ofera lichiditate in moneda locala, leu, egala cu 91% din 91% din X investitorului pe o perioada de o luna la o dobanda egala cu dobanda de interventie, adica 5,5% per annum (pa).

Pasul Investitorul intra intr-un swap valutar (**) prin care cedeaza moneda locala primita de la BNR pentru o luna si pentru care plateste 5,5% pa, la o dobanda implicita de 2,75% pa si primeste dolari pentru  o luna la o dobanda egala cu Libor USD la luna, sa zicem 0,25% pa.

Investitorul pentru a ramane din nou cu lichiditate in dolari in suma acum de 0,91% din 0,91% din X, plateste BNR pentru lei primiti 5,5% pa si respectiv 0,25% pa pentru dolarii primiti prin swap si primeste doar 2,75% in swap pentru leii cedati. Dupa acesti pasi Investitorul ramane cu 0,91% din 0,91% din X in dolari, timp de o luna pentru care plateste (5,5+0,25-2,75)=3% pa.

Rezultat intermediar 2:

Dupa primii 7 pasi investitorul detine “cash” 91% din 91% din X ( aprox 0,83% din X), bonduri aflate in gaj la BNR pentru o luna in valoare de X+91% din X si o remunerare la sfarsitul lunii de (6,5%-3%)*0,91*X/12+6,5%*0,09*X/12+(6,5%-3%)*0,91*0,91*X/12+6,5%*0,09*0,91*X/12

Iteratiile pot continua in functie de ambitiile si relatiile investitorului , lichiditatea pietei colateralului, bunavointa autoritatilor fata de utilizarea banului public. Exista o serie de restrictii asupra sumei cu care poate fi operata schema (***)

Ultimul pas il reprezinta inchiderea swap-urilor folosite la finantarea achizitiilor suplimentare de titluri, vanzarea de catre investitor a titlurilor detinute ( si mentinute pe parcursul finantarii la BNR) si contabilizarea profitului obtinut.

La fiecare iteratie ( grupuri de 3 pasi exemplificati mai sus), investitorul primeste pe colateratul cedat catre BNR, 91% din suma cedata, din ce in ce mai putin. Deoarece remunerarea colateralului de 6,5% pa la dolari este superioara costului finantarii primite 3% pa la dolari, fiecare iteratie reusita este un plus pentru investitor.

Componenta 1 ( diferential de dobanda amplificat):

La o suma de 1 milion de dolari ( suma poate fi mai mica ori mai mare, “dupa posibilitati”) ai unui investitor ce urmeaza aceasta schema pentru 30 iteratii ( poate fi si mai ambitios cu o prealabila  “aranjare favorabila a stelelor” ) rentabilitatea obtinuta este de 40% pa. Notionalul de titluri necesar este echivalent unui tichet minor in aceasta piata de titluri emise in dolari, adica aproximativ 10 milioane de dolari. La o emisiune de 2,25 miliarde de dolari tichetele de 10 milioane nu “misca “ piata.

Componenta 2 ( amplificarea miscarii pretului):

Suplimentar, mecanismul propus permite investitorului posibilitatea de a-si asuma o expunere mult mai mare decat suma pe care o detine. In exemplul oferit, investitorul cu 1 milion de dolari poate profita pe langa diferentialul cordial oferit de BNR si de o miscare favorabila a pretului obligatiunii pe o suma de 10 milioane de dolari. De exemplu la o miscare de 4% intr-o luna ( desi istoria nu este intotdeauna un bun predictor pentru viitor, miscarea de 4% intr-o luna este similara cu ce a experimentat emisiunea Romaniei de cand a fost emisa) investitorul castiga 4% flat la 10 milioane, ceea ce reprezinta 40% flat la capitalul initial investibil de 1 milion ( in termeni anualizati aceasta reprezinta 480% pa) (*).

Rezultatul potential al strategiei ( componenta 1 +componenta 2) este egala cu 43% la o luna (516% pa).

Este “laudabil” ca BNR s-a lansat intr-o forma locala de “Quantitative Easing” iar ca si beneficiu colateral reuseste sa tina pe linia de plutire prin transfer de valoare de la stat interese private locale aflate la “marginea” solvabilitatii. Actualele bonduri in dolari fiind emise cu o durata mare, la o dobanda generoasa si in volum semnificativ nu ar trebui sa se califice pentru genul acesta de finantare de catre BNR fiind in teorie destinat celor cu portofolii care pastreaza investitia pana la maturitate si nu celor cu propensiuni de trading, unor investitori din alte jurisdictii decat celor care folosesc resurse de lichiditate locale.

Statul, prin diferitii reprezentanti, se intrece in a crea “oportunitati” de investitii si rentabilitati superioare. Noua schema oferita de BNR favorizeaza obtinerea de rentabilitati impresionante pe termen scurt, necesare probabil pentru castigarea temporara a “notorietatii” si a bunavointei investitorilor.

(*) presupuneri

1) Exista un Risc legat de miscarea pretului obligatiunii. Deoarece se spune si credem ca “situatia economica a Romaniei este una buna si merge in directia corecta”, dobanda la emisiune va scadea ceea ce inseamna un pret al emisiunii mai mare si prin urmare investitorul in schema nu doar ca nu pierde din miscarea pretului dar are potentialul de a face bani suplimentar ( pe exemplul dat expunerea la miscarea pretului la o investitie de 1 milion este de 10 milioane; la o miscare a pretului intr-o luna de 4%, se castiga suplimentar inca 40%, equivalentul a 480% pa).

2) Pretul de piata nu este influentat de dimensiunile tichetelor tranzactionate folosite in exemplu, nici in cazul tranzactiilor cu titluri nici in cazul swapurilor valutare la o luna .

3) Statul a platit o dobanda mult prea mare ceea ce reprezinta un motiv suplimentar pentru care pretul obligatiunii este mai probabil sa creasca decat sa scada in perioada urmatoare ( vezi http://lucianisar.com/general/dobanda-ridicata-la-imprumutul-romaniei-de-1-5-miliarde-usd-este-expresie-taxei-pe-disperare-taxei-de-smecher/ )

In masura in care investitorul nu poate face atatea iteratii intr-o singura zi, calculele pot fi usor replicate date fiind restrictiile.

(**) Swap-ul valutar in multe momente functioneaza pentru autoritati asemeni unui ” false friend”. Suna a piata valutara dar in realitate este un produs de piata monetara, simplist un depozit cu colateral in alta valuta in care cursul de schimb functioneaza doar ca si ancora de calcul.

(***) Restrictiile sunt date de lichiditatea emisiunii si a pietei de swap valutar la luna. Tichete de 10 milioane de dolari in aceasta piata nu sunt o problema.

Noul tratat fiscal cu un titlu complex, (“Treaty on Stability, Coordination and Governance in the Economic and Monetary Union”), va fi semnat si de Romania din considerente politice.

Daca ar fi fost o solutie actuala atat de buna din perspectiva economica a Romanieiprobabil ca ar fi fost DEJA promovata si implementata de pleiada de corifei ai economiei romanesti. Regulile fiscale de acest gen nu sunt o noutate si prin urmare existau surse facile de inspiratie.

Chiar si semnand tratatul, Romania ar trebui sa inteleaga corect implicatiile, costurile si sa negocieze:

1)    ridicarea restrictiilor de munca si circulatie ale Romanilor macar in toate tarile co-semnatare ale tratatului ( ca si contrapartida la costuri )

2)    amanarea momentului implementarii si negocierea unei traiectorii de convergenta laxa bazata pe nevoile si particularitatile economiei Romanesti ( pentru diminuarea costurilor).

Romania ar trebui sa amane si sa negocieze traiectoria de convergenta la acesta regula un numar de ani, 3-5, pana cand reuseste sa-si refaca ritmul de crestere non-inflationist al economiei iar “reformele” structurale performeaza. Aceasta refacere a potentialului, in lipsa altor surse de finantare, trebuie realizata prin investitii publice in sistem de Triumvirat (stat, investitori privati straini, investitori privati locali). Triumviratul propus rezolva problemele de coordonare, sprijina capitalul local si diminueaza volatilitatea investitiilor, asigura transferul de know how, reduce costul global al proiectelor, sporeste increderea partenerilor externi, totul printr-o participare partiala a statului cu sau fara finantare.

In pararal sistemul fiscal ar trebui redesenat prin reducerea taxelor si impozitelor, simplificarea schemei de impunere si cresterea penalizarilor pentru evaziune.

Ulterior perioadei de refacere, Romania trebuie sa fie mai ambitioasa decat actuala regula prin introducerea uneiancore de Excedent al deficitului structural pe termen mediu si lung. Excedentul este menit sa asigure fonduri pentru investitii al caror rezultat sa compenseze presiunea pusa de dinamica si imbatranirea populatiei pe fondurile de pensii si de asigurari sociale.

Practic este necesar spatiu fiscal pentru a intra pe o orbita superioara de crestere care sa asigure convergenta reala, si de abia dupa realizarea saltului economia poate intra in reguli chiar mai ambitioase decat cea propusa in tratat.

Argumentele sustinatorilor care nu considera necesare negocieri pe marginea tratatului sunt in mare:

1) Noul tratat este o noua ancora pentru Romania asemeni aderarii la Nato si la Uniunea Europeana.

Daca aderarea la Nato si la Uniunea Europeana satisfacea cele 3 criterii de decizie pentru alegerea unei ancore nationale externe importante, pactul fiscal nu le bifeaza. Cele trei criterii sunt sa sporeasca avutia nationala, sa creasca bunastarea locuitorilor si sa asigure vitalitatea institutiilor economiei de piata.

Incapacitatea de a guverna fara tinte venite din exterior pentru cei care au creionat pozitionarea economica a Romaniei in ultimii 20 de ani este unul din principalele motive pentru diferentele dintre Romania si Polonia.

Definirea acestui tratat drept o noua tinta nationala este doar un semn de oboseala, a faptului ca abilitatile sunt inferioare pozitiei detinute in aparatul de stat in conditiile globale actuale si a incapacitatii de a administra fara o reteta impusa din exterior.

2)Reduce risipa banilor publici prin disciplinarea decidentilor.

Aceasta regula nu afecteaza destinatia cheltuirii banului public. Este nostim sa-ti imaginezi o transformare atat de ampla a subiectilor umani care peste noapte sa reduca doar de la propriile avantaje si sa pastreze destinatiile cu valente pentru intreaga societate. Suplimentar este nefezabil in a imagina un salt imens in rentabilitatea investitiilor doar pentru a reduce cheltuielile si o sporire dramatica a eficientei cheltuielilor. Investitiile corecte au potentialul de a se replati. In momentul de fata, doar cu reduceri de cheltuieli si fara investitii nu se poate asigura sustenabilitatea finantelor publice iar punctul atractor de 60% datorie din PIB se va atinge relativ repede.

3)Asigura sustenabilitatea finantelor publice si mentinerea datoriei statului in jurul valorii actuale.

Dupa cum am aratat in opinia “Impozite mai mari ? Nu. Dobinzi reale mai mici !”  sustenabilitate finantelor publice se poate realiza la nivele diferite ale datoriei . Nu este mai putin sustenabila o datorie de 20% decat una de 40% din PIB, dupa cum istoria recenta a Romaniei o poate demonstra. Important este sa se inteleaga legatura intre deficit primar, datorie, dobanda reala, curs de schimb si crestere economica. In conditiile in care inca avem politica monetara nationala iar jumatate din datorie este in moneda locala am putea opera usor in sensul reducerii dobanzii reale daca cresterea economica este incerta iar cursul nemiscat.

Dupa cum sugereaza exemplul Spaniei cu un deficit structural in jur de 1% pe perioada ’99-’07, aceasta regula nu este o conditie suficienta pentru sustenabilitatea finantelor publice.Fara o abordare de ansamblu in care sa se priveasca toate componentele si implicatiile inclusiv datoria privata si dinamica si structura economiei, analizele de sustenabilitate raman un ghid superficial pentru deciziile si politicile publice.

In conditiile mentinerii unei tinte pe termen mediu si lung in jurul unui deficit structural de 1% din PIB si NU a unui excedent dupa refacerea economiei, Romania se confrunta cu o valoare prezenta de peste 14% din PIB datorie suplimentara ceea ce aduce punctul atractor de 60% (datorie/PIB) extrem de aproape.

4)Ajuta politica monetara.

De ce nu s-ar fixa politica monetara si nu s-ar permite comportament discretionar pastrand autonomia celorlalte politici economice ? Cum politica monetara este foarte apropiata de un consiliu monetar tranzitia catre unul de facto ar fi facila. Dupa greselile de politica monetara in a lasa cursul de schimb eurron la 3,1, a pastra dobanzi si rezerve ridicate la ron in momente inoportune, apelarea la reguli de politica monetara este o idee de analizat. Important este ca mixul de politici macroeconomice sa ajute economia. In trecut au existat numeroase momente in care cele mai importante parghii ale statului, monetara si fiscala, au amplificat ciclul economic (in plus, respectiv in minus). Limitarea actiunii unei parghii economice de mare impact aflate la indemana statului, trebuie acceptata pentru argumente serioase si nu doar pentru a inlesni activitatile altei politici economice, incapabila sa acopere golul creat.

5)Ajuta Europa sa-si reia cresterea.

Pe calculele DB, deficitul structural al Uniunii Europene era in 2011 de 3.2%. Daca acesta converge brutal la 0.5% in conditiile unei situatii recesionare si cu somaj ridicat (rata somajului in EU-27 la decembrie 2011 era de 9.9%) este greu de vizualizat traiectoria de iesire din starea recesionara doar cu inovatie si optimism. Suplimentar, problemele diferitelor tari sunt extrem de diverse iar o abordare uniforma este contra productiva.

6) Daca s-ar fi implementat acum cativa ani, Romania ar fi fost intr-o pozitie economica mai buna in present.

Discutia nu este legata de ce ar fi fost daca s-ar fi implementat in trecut ci este legata de oportunitatea implementarii in acest moment. Momentul actual se caracterizeaza cel putin prin: potentialul economiei a fost afectat de mixul de politcii macroeconomice implementate in criza; este situat mijlocul perioadei de reformare a statului si reprezinta un punct incert al ciclului economic. Referitor la trecutul recent exista numeroase masuri care ar fi trebuit luate in mod diferit atat fiscale cat si monetare si de credit. Exemplul Spaniei care a sustinut un deficit structural in jur de 1% in toata perioada din ’99 pana-n ’07 sugereaza faptul ca o astfel de regula simpla nu ar fi fost suficienta pentru eliminarea problemelor. Pe acelasi exemplu, mentinerea unui deficit structural de 1% pe fondul unui bule imobiliare creeaza dezechilibre importante pe fondul dezumflarii acesteia.

Reguli fiscale

Regulile fiscale au aparut ca si alternativa la managementul discretionar al finantelor nationale cu propensiuni electorale. Aceste reguli se intalnesc frecvent dar sub forme si caracteristici diferite. De exemplu circa 27 din cele 34 tari membre ale OECD au reguli fiscale. Grecia se supune teoretic regulii din Tratatul de la Maastricht iar Spania a fost pe o perioada lunga de timp ’99-’07 foarte aproape de un deficit structural de 1%. Tari care rezoneaza pentru economisti, Germania, UK, Elvetia si Chile, folosesc diferite reguli fiscale care implica deficitul structural.

In discutia referitoare la reguli versus comportament discretionar in politica fiscala exista numeroase studii care sugereaza ca regula fiscala optima este superioara comportamentului discretionar doar ca este greu de implementat. In conditii de incertitudine si volatilitate macroeconomica sporita (vezi Romania si tarile cu mix de politici macroeconomice deficitare) comportamentul discretionar luminat poate fi superior unor reguli fiscale simple. Mai ales in cazul existentei unor socuri negative de oferta. O maniera discretionara inteleapta in gestiunea finantelor nationale este in mod evident superioara regulii simple propuse in acest tratat. Comportamentul din trecut nu este o garantie a celui din viitor mai ales in conditiile unui schimb de generatii cu diferente in pregatire si viziune.

Regula fiscala europeana este bine structurata, respectand ceea ce se numesc elementele majore de buna practica cu exceptia mentionabila, la aceasta categorie, a asa numitei ancore pe termen mediu. Este mai stricta decat cea din tratatul de la Maastricht si e mai clara in penalizari.

Totusi, in situatia actuala a Romaniei incluzand conditionarile politice, se poate mai bine.

Regula fiscala europeana este desenata in a nu fi pro-ciclica. Altfel spus incearca sa diminueze ciclurile economice prin asa numitii stabilizatori fiscali. Practic se acumuleaza resurse in perioade de crestere peste potentialul economiei si se cheltuiesc in perioadele in care economia evolueaza sub potential.

Potentialul economiei, un punct sensibil

Potentialul economiei este o masura neobservabila, care trebuie estimata. Estimarea se poate face prin numeroase metode in functie si de perspectiva pe care se vrea sa se aiba asupra economiei si relatiilor (e.g. termen scurt vs mediu etc). Exista numeroase metode fiecare cu plusurile si minusurile aferente de la statistice ( cele mai cunoscute fiind filtrul Hodrick- Prescott si Kalman, SVAR), la structurale ( cel mai cunoscut foloseste o functie de productie de tip Cobb-Douglas) pana la unele usor mai sofisticate bazate pe modele de tip New-Keynesian Dynamic Stochastic General Equilibrium ( in acest caz trend PIB este cel mai apropiat de ceea ce obtin celelalte metode). Pentru elemente suplimentare la primele doua metode se poate consulta de exemplu “Estimates of potential output” de Jean Philippe Cotis et al.

Exista numeroase probleme cu estimarea unei marimi neobservabila.

Exista diferente de estimare prin utilizarea diverselor metode iar acestea pot fi destul de mari 1.5% -2%. Daca in Elvetia regula numita “debt brake” foloseste metode statistice recomandarea OECD favorizeaza metodele structurale. Ca si exemplu a diferentelor intre modele, inclusiv in Germania anului 2011, Guvernul Federal clameaza ca economia opereaza sub potential iar Bundesbank, peste potential.

Calculul deficitului structural se bazeaza pe aceasta estimare iar utilizarea a diferite metode pot genera diferente de peste 0,5%.

Binenteles ca Europa va recomanda o metoda clar descrisa pentru aceasta regula. Metoda ” buna” nu este neaparat oportuna pentru o economie in “tranzitie” ca cea a Romaniei.

Folosesc termenul de economie in tranzitie pentru ca fara sa cunosti numele tarii dar afland ca s-a crescut TVA-ul peste noapte, inca se realizeaza reforme structurale cu rezultat incert fara o pregatire temeinica, exista forta de munca greu de comensurat operand in sectorul agricol, se produc modificari masive ale datelor macro ( in 2008 cresterea realizata a PIb-ului real desi a fost calculata initial la 8.2% a fost ulterior ajustata la 7.1%), ruperi in seriile de date, greu de identificat pozitia pe ciclul economic, cicluri economice eratice, mix de politici macroeconomice contraintuitiv etc. nu califica Romania decat ca si economie in tranzitie.

Exista deja evidenta anecdotica cu utilizarea unei reguli privind deficitul structural in alte economii care sugereaza ca desi regula pare robusta si ne prociclica, exista situatii si situatii. De exemplu Gordon Brown dupa ce a introdus regula in 1997 a fost nevoit sa “modifice” ciclul economic pentru a avea spatiu de imprumut. In timpul lui Osbourne s-a modificat estimarea de PIB potential semnificativ ceea ce l-a fortat sa reduca masiv cheltuielile excat intr-o perioada economic dificila.

Ciclurile economice nu evolueaza asemeni pozei din manual, asemeni unei sinusoide in jurul trendului economic. Ciclurile economice pot fi eratice ceea ce face ca excedentul generat pe crestere sa nu poata sustine nevoia din perioada in care sunt necesare resurse. Eratismul in venituri poate veni pe multiple cai. De exemplu, in cazul Romaniei deoarece cresterea din 2011 a fost rezultatul unei surprize agricole, zona slab fiscalizata, veniturile nu au crescut peste cele bugetate proportional cu diferenta intre cresterea realizata si cea bugetata. Exista diferenta intre ciclurile din economiile emergente si cele mature (M. Uribe 2012)

Dupa perioade extinse de recesiune urmate de cresteri modeste potentialul de crestere a unei economii este diminuat datorita deprecierii capitalului, lipsei de investitii, reducerii capitalului uman, incertitudinii etc. In cazul Romaniei probabil ca este prea devreme de estimat cat de mult a fost afectat potentialul economiei de abordarea autoritatilor romane dar diferitele estimari sugereaza o diminuare semnificativa.

Deoarece metoda filtrului HP in general se ajusteaza in jos mai repede decat cea utilizand functia de productie, o implementare in acest moment a regulii bazata pe norme europene, nu doar ca prinde economia cu un potential diminuat si implicit spatiu fiscal mic dar se si risca o prima ajustare in jos asemeni surprizei neplacute mentionate in cazul Osbourne.

Concluzii intermediare

Ca prime concluzii este necesar ca momentul inceperii implementarii sa fie ales cu grija si mai ales dupa ce potentialul de crestere economica a economiei a fost sporit.

Pentru a creste potentialul economiei sunt necesari bani si idei. Antreprenorii Romani sunt pauperi si se confrunta cu probleme de coordonare. Investitiile straine directe sunt in cadere libera si mai ales nici in perioadele de flux nu s-au directionat ca in alte tari din zona in invetsitii productive. Fondurile europene se atrag greu si cu destinatii incerte privind potentialul economiei. Prin urmare singura sansa in acest moment este ca statul sa investeasca.

Mai mult este necesar spatiu pentru scaderea taxelor si impozitelor simultan cu simplificarea sitemului.

Dupa aceasta perioada de refacere, managementul discretionar al finantelor statului se poate retrage in spatele unei reguli fiscale de maniera realizata de exemplu in Chile.

Mai mult, statul nu trebuie sa investeasca singur ci in sistem de tip Triumvirat : stat, investitori straini, investitori locali dupa metode pe care le-am tot discutat in alte opinii.

In conditii de criza regula nu se aplica. Dar procesul de declarare a crizei nu este foarte favorabil conditiei Romaniei. De exemplu unul din pragurile desemnate este o scadere a economiei cu mai mult de 2%. Romania in ultimii 3 ani a scazut in medie cu 2%. Exista posibilitatea ca evolutia sa fie apropiata de -2% dar sa nu o depaseasca si astfel sa nu declanseze suspendarea regulei cum s-a intamplat in 2010 cand am avut -1.3%. Mai mult sa consideram situatia Romaniei care in medie se mentine intr-o zona de stagnare economica evoluand intre -1% si +1%. Este o situatie dramatica pentru Romania dar nu suficient pentru a suspenda regula. Mai mult o astfel de evolutie prelungita face ca potentialul economiei emergente Romania sa convearga spre a unei economii mature.

O astfel de pozitionare se traduce in costuri pentru economie prin inexistenta unui spatiu fiscal sustenabil din punct de vedere al finantelor publice pentru repornirea cresterii.

Probabil ca este de inteles de ce s-a vandut Petrom pe mai putin de 7 miliarde euro (ultimele date privind profitul nu ar trebui sa mai lase dubii asupra valorii companiei) si Sidex pe mai putin de 2 miliarde Euro ca si tichet de intrare in Uniunea Europeana.

Spatiul de modificare si negociere inspirat de exemple functionale in lume

In conditiile existentei costurilor cu intrarea prea rapida in aceasta regula stricta in faza recesionara a ciclului economic si fara refacerea potentialului economiei exista argumente peremptorii pentru ca autoritatile macar sa negocieze ridicarea restrictiilor de munca si circulatie a Romanilor macar in toate tarile co-semnatare.

Un argument suplimentar pentru a sustine aceasta cerere este acela ca nu se poate sustine completarea contructiei economice a Europei prin acest tratat fara a permite flexibilizatea totala a pietei muncii si a calatoriilor pentru semnatari.

Tot pentru reducerea costurilor este necesara amanare implementarii. Probabil ca 3-5 ani sunt suficienti pentru refacerea pe alte baze a ceea ce s-a distrus in ultimii 3 ani.

Regulile in alte tari au diferite variatii ca de exemplu in Elvetia nu se includ sonajul si asigurarile sociale. O alta imbunatire in perspectiva Romaniei ar fi ca cheltuielile cu dobanzile sa fie exceptate. Romania prin faptul ca agestionat deficitar datoria si a redus incet si insufficient dobanda la moneda locala are un cost anual de aproape 2% din PIB.

Un alt element pozitiv ar fi mentinerea fostei reguli de aur. Pana la lansarea cu fast a noului tratat si brevetarea deficitului structural de pana-n 5% ca fiind noua regula de aur, regula de aur consta in echivalarea defictului cu sumele destinate investitiilor cu rentabilitate certa pe termen mediu si lung.

Stabilizatorii fiscali sunt buni dar nu oricand si nu opereaza la fel in toate economiile. Romania pentru a creste impactul stabilizatorilor fiscali ar trebui sa modifice codul fiscal.

Regula propusa respecta multe din elementele unei reguli bune cu exceptia ancorei pe termen mediu. Romania si Europa au o problema de imbatrinire a populatiei. Din aceasta perspectiva Romania va avea probleme cu sustenabilitatea fondurilor de pensii si a asitentei sociale. Prin urmare ancora pe termen mediu trebui structurata in asa mod incat defictul structural sa devina poziti. Fondurile suplimentare accumulate au menirea de a fi investite astfel incat veniturile din aceste investitii sa acopere deficitele viitoare. Si din aceasta perspectiva privatizarile la foc continuu nu se justifica.

Concluzii

Tratatul usureaza justificarea de catre autoritatile tarilor mari a finantarii fondurilor de stabilitate care alimenteaza tarile cu probleme. Este un pas catre consolidarea politicilor fiscale si imixtiunea centrala in gestiunea nationala. Nu rezolva problemele actuale ale Europei si prin pierderea de grade de libertate in politicile nationale poate chiar sa o agraveze intr-o prima etapa. Nu rezolva problemele de incredere ale investitorilor care tocmai au renuntat la 53.3% din investitia in titluri grecesti. Este o maniera neimplicata, aparent corecta, de a rezolva viciile de desen ale arhitecturii uniunii. Printre altele, problemele de competitivitate, lipsa transferurilor fiscale raman teme de viitor.

Romania ar trebui sa inteleaga corect implicatiile, costurile si sa negocieze:

1)    ridicarea restrictiilor de munca si circulatie ale Romanilor macar in toate tarile co-semnatare ale tratatului fiscal ( ca si contrapartida la costuri )

2)    amanarea momentului implementarii si negocierea unei traiectorii de convergenta bazata pe nevoile si particularitatile economiei Romanesti ( pentru diminuarea costurilor).

Statul Roman a convenit sa plateasca timp de 10 ani o dobanda semianuala de 6,875% la dolari.

Impresiile privind cat de mult a platit Romania le-am dezvoltat in opinia

“Dobanda ridicata la imprumutul Romaniei de 1.5 miliarde USD este o expresie a taxei pe disperare or a taxei de smecher ?”

Dupa doar 3 saptamani, pretul obligatiunii s-a miscat cum anticipam ceea ce inseamna ca Romania s-ar fi putut impumuta acum la dobanzi mai mici. Din miscarea pretului si dobanda acumulata in 3 saptamani investitorii in obligatiunile emise de Romania au castigat 72,5 milioane de dolari. Daca le-ar vinde azi, investitorii ar incasa aceste 72,5 milioane de dolari, fara a mai ramane cu nici un risc rezidual legat de evolutia viitoare a economiei Romaniei.

Pentru a delimita monetar metaforele din titlul opiniei trebuie privita evolutia CDS-ului Romaniei la 10 ani in aceasta perioada. CDS-ul Romaniei a scazut la 387 de puncte de la 412 puncte, ceea ce inseamna ca din cele 72,5 milioane dolari pierdute, se poate considera ca circa 27 milioane dolari reprezinta taxa pe disperare iar restul de circa 45,5 milioane dolari corespunde taxei de smecher percepute de Wall Street si platita de statul Roman. Privite cumulat, cele 72,5 milioane dolari sunt o expresie a “profesionalismului” in gestionarea datoriei statului.

In termeni de dobanda, acum Romania s-ar fi putut imprumuta la 6,27% fata de 6,875% in dolari. In continuare un nivel ridicat pentru a te bloca pe urmatorii 10 ani in conditiile in care propaganda sugereaza imbunatatirea conditiilor economice si stabilizarea remarcabila a economiei.

Q.E.D.

Noul apel de a genera 1.5% din PIB in 60 zile prin actiuni impotriva evaziunii, poate fi incadrat in mod serios doar la categoria exercitii de imagine.

Evaziunea poate fi adresata in mod serios doar prin actionarea simultana pe 3 paliere:

1) reducerea taxelor si impozitelor si simplificarea fiscalitatii;

2) cresterea penalizarilor pentru diferitele fapte si activitati din economia gri;

3) compensarea diferitelor segmente din aparatul de stat in functie de performanta si proportional cu sumele generate ( sporeste probabilitatea ca penalizarile sa se materializeze ).

Exista numeroase estimari privind economia gri. Sumele sunt impresionante si in crestere.

Economia gri nu poate creste fara a fi cautionata.

Pot fi generate explicatii alternative pentru dezvoltarea economiei gri, una fiind asigurarea unei supape de presiune pentru ca populatia sa nu rabufneasca in conditiile actuale de austeritate prelungita. O alta explicatie sugereaza existenta in portofoliul de afaceri a asa numitilor “king makers”, atat a afacerilor curate precum si a unora mai putin licite.

Evaziunea fiscala se realizeaza atat in conditiile existentei produsului ori a prestarii serviciilor, precum si in lipsa acestora (cum este cazul anumitor rambursari de TVA).

Lupta cu evaziunea este sus pe agenda publica si prin urmare aceste actiuni tactice au menirea de a relansa increderea in demersul autoritatilor. In trecut au mai fost lansate astfel de actiuni care au vizat cartusele de tigari, evitandu-se marile focare, de la porturi la vami interne, de la alcool la panificatie si produse petroliere.

1.5% din PIB este probabil dedus prin inginerie inversa.  Este suma necesara pentru a introduce in primavara cresteri salariale si de pensii, in conditiile in care estimarile din decembrie privind mersul economiei si a incasarilor au fost prea optimiste. In lipsa viziunii economice si in criza de timp orice miscare tactica si de marketing urca pe agenda decidentilor.

Acest apel poate fi considerat inclusiv inceputul sezonului cotizatiilor pentru alegerile din 2012.

Evaziunea este un proces “discret”, atat din perspectiva manierei ascunse in care se desfasoara dar si din cea a frecventei. Prin urmare, pentru a alinia 1.5% din PIB in 60 de zile se presupune existenta indiciilor de mai multa vreme si a fazelor avansate ale investigatiilor. Aceasta concluzie, pune intr-o lumina defavorabila prestatia diferitelor segmente ale statului Roman in masura in care aceleasi entitati realizau controalele si acum 60 de zile si peste 60 de zile.

Din redimensionarea arhitecturii pe cele 3 paliere mentionate in introducere, nu toate sumele estimate pot fi colectate or introduse in economia licita. O parte din activitati dispar pentru ca nu mai sunt rentabile ori noua distributie a  riscurilor (impact si probabilitate de materializare a penalizarii) depaseste beneficiile.

1) Primul palier pe care statul trebuie sa activeze este reducerea taxelor si a impozitelor precum si simplificarea fiscalitatii. La nivel global pentru a “evaziona” cam orice suma te costa intre 7 si 10%. Acest nivel de 7%-10% este foarte apropiat de propunerea de reducere a TVA la piine, masura ce ar putea sa scoata la lumina sume interesante.

Unele structuri de evazionare sunt mai primitive, altele implica multiple jurisdictii si scheme complicate. In masura in care fiscalitatea este diminuata, beneficiile din evaziune versus costurile de implementare scad semnificativ. Micsorarea fiscalitatii este benefica si din considerente de genul “curbei Laffer”.

Una din marile greseli ale diferitilor decidenti actuali este aceea ca pentru a scadea taxele si impozitele se asteapta imbunatatirea rezultatelor economice. In realitate, aceste masuri de micsorare si simplificare a fiscalitatii ar trebui implementate in prezent pentru ca in viitor economia sa poata genera rezultate mai bune. O aplicare a reducerii de fiscalitate dupa materializarea cresterii, nu ar ajuta economia sa iasa din groapa de potential ci ar fi pur si simplu una pro-ciclica, inflamand cresterea cand deja aceasta exista.

2) Pentru a crea o asimetrie in decizia agentilor economici cu inclinatii spre evaziune, penalitatile trebuie crescute. Prin cresterea penalitatilor, diferenta intre taxarea normala, ideal scazuta, costul legat de evaziune si penalitate reverseaza asimetria actuala in decizie. Momentan asimetria functioneaza invers in sensul in care dupa includerea costului si penalitatii (ponderata cu probabilitatea de fi prins) agentul economic realizeaza un beneficiu semnificativ fata de taxarea oficiala.

3) Pe langa reducerea taxarii si cresterea penalitatilor este importanta si sporirea probabilitatii ca penalizarea sa se materializeze. Aceasta probabilitate de a identifica si penaliza evaziunea este porportionala cu motivatia segmentelor din aparatul de stat cu responsabilitati in acest domeniu. In masura in care acesti functionari publici din diferite domenii primesc o cointeresare semnificativa si proportionala cu suma identificata se poate vorbi de o crestere a probabilitatii de micsorare a evaziunii si de reversarea asimetriei in decizia agentilor economici. In conditiile unor plati modeste si limitate la un numar de salarii nu se pot urmari in mod plauzibil marile evaziuni. De exemplu, este dificil de imaginat ca o echipa de control de 5 functionari a caror venituri anuale cumulate sa fie maxim de 240 000 euro sa incrimineze un tichet de evaziune de 100 milioane de euro.

Pentru a realiza un cadru propice cresterii economice sunt necesare noi strategii economice si nu doar miscari tactice cu tenta de relatii publice. Cei trei piloni necesari a fi realizati sunt scaderea taxelor si a impozitelor si simplicarea fiscalitatii, cresterea penalitatilor pentru evazionisti precum si introducerea beneficiilor proportionale pentru diferitele segmente din aparatul de stat. Beneficiile personale proportionale nu ar trebui restrictionate doar la corpul de control ori garda financiara ci extinse la toate elementele care pot monetiza in favoarea statului parte din economia gri.

Reversarea asimetriei in decizia actorilor economici, necesara pentru o crestere economica sustenabila si o economie asanata nu se poate realiza decat prin actionarea simultana pe cele trei directii si nu doar cu amenintari si masuri abrazive.

Datorita performantelor si politicilor economice diferite de cele aplicate in Romania, Polonia este folosita rar ca si etalon iar uneori in mod gresit.

In Ziarul Financiar se prezinta o analiza privind diferenta intre dobanda medie la creditele ipotecare in Ron si cea in Zloti.  Ziarul mentioneaza ca media la Ron este de 9.4% iar la Zloti de 6.7% in conditiile in care indicele pietei monetare relevant probabil in ambele cazuri este egal cu 5%.

Probabil ca intentia analizei din Ziarul Financiar este de a raspunde la intrebarea din titlu si nu de a fi ecoul declaratiilor diferitelor autoritati.  Argumentele incluse in textul din ziar nu ofera o imagine corecta asupra situatiei pe cele doua piete .

O serie de informatii suplimentare pot ajuta la creionarea unei imagini mai clare.

1. O banca, pe langa gestionarea riscului de credit intermediaza temporal in sensul in care atrage resurse pe termen scurt si plaseaza pe termen lung. Prin urmare,  la fiecare maturitate a finantarii pe termen scurt, banca trebuie sa-si asigure resursele. De exemplu daca un credit la 10 ani se finanteaza prin intrumente la 7 zile, rostogolirea se realizeaza pe parcursul existentei creditului, de aproximativ 521 de ori. Am folosit 7 zile pentru ca acesta este perioada la care a decis BNR sa ramana cu injectia de lichiditate. La fiecare rostogolire a instrumentului banca are un risc de lichiditate, in sensul in care poate sa nu mai gaseasca resurse in moneda de exprimare a creditului si de pret.

Intre piata poloneza si cea romana este o diferenta majora de lichiditate la termene lungi. Bancile straine au posibilitatea de a genera mai multa lichiditate la termen lungi in valuta decat intregul sistem bancar Romanesc poate genera Ron. Mai mult , piata Romaneasca este neomogena in detinerile de lichiditate mai ales de Ron iar noul regulament de creditare este inca la nivel de validare pentru majoritatea sistemului  ceea ce face ca in prezent creditarea ipotecara in Ron sa fi marginita un numar redus de banci.

In conditiile in care BNR refuza reducerea rezervelor si realizarea de injectii de lichiditate la termene lungi, riscul de lichiditate si de pret al bancilor romanesti este semnificativ mai mare decat cel al bancilor poloneze. Acest risc suplimentar se traduce intr-o marja suplimentara fata de piata poloneza.

2. De-a lungul istoriei economice post decembriste au fost doua decizii care au marcat masiv sistemul economiei de piata. Prima a fost nationalizarea valutei iar cea de a doua a fost blocarea administrativa a Robor-ului, miscare care a colmatat canalul dobanzilor si l-a afectat pe cel de credit in ultimii 3 ani.

In toamna anului 2008 ,BNR, dupa ce a scos toata lichiditatea din piata a blocat administrativ dobanda Robor. Aceasta imixtiune administrativa nu a coborat dobanzile ci doar a creat piete paralele.  Piata interbancara se manifesta pe anumite paliere, piata depozitelor pe altele, dobanda de interventie are propria “conduita”. Existenta acestei distorsiuni a creat mai multe dobanzi pentru acelasi punct de pe curba dobanzilor si a scurtat maturitatea instrumentelor lichide.

In aceeasi perioada, datorita presiunii preelectorale asupra autoritatilor monetare, acestea au si reversat partial convertibilitatea monedei nationale, limitare realizata prin instrumentul de politica monetara numit “moral suasion ” .

Situatia descrisa se manifesta si dupa 3 ani, reprezentand un argument pentru pledoaria analistilor de refacere a canalului dobanzilor in economia romaneasca.

In Romania datorita diferitelor accidente istorice, lichiditatii scazute la termene lungi  si segmentarii pietei nu se poat vorbi de o curba a dobanzilor in Ron pe termen lung.

Acesta este un alt element pentru care creditele ipotecare in moneda locala sunt mai scumpe decat in Polonia.

3. Dobanzile la depozitele in moneda locala in Romania sunt decuplate tot de 3 ani atat de dobanzile interbancare cat si de cea de interventie. Bancile nu pot sa-si finanteze portofoliile de credite ipotecare nici prin apelarea la dobanda de interventie nici prin accesarea pietei interbancare.

Un alt motiv pentru excesul de dobanda la creditele ipotecare este reprezentat de faptul ca dobanzile la depozite sunt in medie mult superioare  dobanzii interbancare.

4. Un motiv suplimentar pentru diferentialul de dobanzi este evident din comparatia intre dobanda de referinta intre cele doua tari si cea de la facilitatea de creditare. In Polonia dobanda de referinta este 4.5% iar in Romania de 5.5%. In cazul dobanzii la facilitatea de creditare Romania se situeaza cu 3.5% peste Polonia, la 9.5%.

Dobanda la facilitatea de depozit  in cazul Bancii Nationale a Poloniei este de 3.0%, in timp ce Banca Nationala a Romaniei o mentine la 1.5%. Diferenta intre intre facilitatea de credit si cea de deposit in cazul Poloniei este de 3% iar in cazul Romaniei de 8%. Aceasta este o alta masura a amplitudinii variatiilor posibile de dobanda in conditii normale, a pierderilor posibile in gestiunea lichiditatii sia riscului de prêt de piata  si a costurilor impuse de politica monetara in gestiunea intermedierii temporale. Cu cat costurile impuse de politica locala sunt mai mari cu atat preturile oferite clientului final sunt pe masura. BNR ar trebui sa refaca canalul dobanzilor micsorand diferenta intre diferitele categoriile de dobanda si cea de interventie si repozitionand dobanda la depozite atrase de la clientela sub dobanda de interventie.

5. Facilitatile de la BNR nu sunt accesibile decat contra colateral eligibil iar creditele ipotecare nu fac parte din aceasta categorie. Pana si Ungaria a anuntat introducerea portofoliile de credite ipotecare ca si collateral eligibil pentru finantare. Bancile in Romania sunt lasate sa se descurce singure in asigurarea necesarului de lichiditatilor pentru finantarea facilitatilor ipotecare in Ron.

6. Comparatia mediilor dobanzilor din cele doua sisteme nu este deosebit de informativa fara o privire asupra distributiei preturilor si fara a lua in calcul ponderea finantarilor in moneda locala in totalul finantarilor ipotecare. Intre cele doua piete exista diferente semnificative. In functie de maturitatea pietei la credite ipotecare in moneda locala si a potentialului acesteia se pot intalni produse cu dobanda fixata la nivele reduse in prima perioada a creditului care pot influenta imaginea oferita printr-un singur moment al distributiei, media acesteia.

7. Bancile Romanesti au operat pana la inceputul acestui an cu un sistem de provizionare unic, diferit de standardele internationale, care le pozitiona dezavantajos din punct de vedere al rentabilitatii fata de cele Poloneze.

Si acest dezavantaj se regaseste in diferenta de pret.

8. In Romania “costul de a face afaceri “ pentru banci este semnificativ mai mare decat in cazul Poloniei. Acestea sunt costuri impuse de sistem si transferate clientului final. Un exemplu important este rezerva minima care creste semnificativ costul finantarii si diminueaza lichiditatea. Costul incremental al rezervei minimine obligatorii la Ron este de circa 0.7%+.

Aceste costuri impuse de BNR se regasesc in diferentialul de dobanzi.

9. Diferenta intre situatia pietei ipotecare din Romania si Polonia este semnificativa si prin urmare diferenta de pret obtinuta prin valorificarea colateralului modifica demersul de stabilire a pretului in cele doua jurisdictii.

In concluzie, in conditiile unei piete interbancare si a unei dobanzi de interventie irelevante pentru creditarea ipotecara, a unei piete de depozite deasupra dobanzii de interventie si a indicilor pietei interbancare, a unor instrumente de injectare a lichiditatii considerabil mai scurte, a unor rezerve minime mult mai mari, a unei dobanzi la facilitatea de creditare semnificativ superioara , a unor costuri de a face afaceri simtitor mai importante decat in cazul Poloniei, a unei diferente majore in colateralul eligibil pentru refinantare si a unor ample deosebiri intre pietele ipotecare, diferentialul de dobanda medie de 2.7% la creditarea in moneda locala pe termen lung este unul competitiv.

Noile norme de creditare reprezinta o dezavuare a eurizarii economiei. Aceasta schimbare de politica opereaza incepand cu 2012 si este surprinzatoare cel putin din perspectiva telului aderarii la euro in 2015. Cu o politica monetara si de creditare restrictiva, stagnarea ori cresterea recesionara in 2012 pot fi considerate un succes guvernamental.

Stagnarea economica reprezinta o evolutie a economiei in intervalul +/-1% care creeaza locuri de munca. Cresterea economica recesionara reprezinta o crestere economica redusa incapabila sa creeze locuri de munca. Din perspectiva cresterii economice cele doua se suprapun in intervalul 0 si 1%.

1)Realizarile mentionate sunt cresterea economica, somajul cu 2% sub media europeana, cea mai mica inflatie din ultimii 20 de ani, deficitul bugetar in interiorul tintei stabilite cu FMI, “singura tara din UE care a redus rata de politica monetara cu scopul de a incuraja creditarea si a stimula consumul populatiei”.

Cresterea economica a anului 2011 este una recesionara, incapabila sa genereze locuri de munca, fiind rezultatul surprizei din agricultura si unui efect tehnic datorat scaderii masiv edin anii anteriori. Acest effect numit in piete “ dead cat bounce” este similar saltului la contactul cu solul a unui corp inert cand este lansat de la o inaltime considerabila. Fiind un an electoral, sunt necesare multiple ajustari ale valorilor pentru cresterea economica pana la o valoare fidela, in plus sau in minus e.g. in 2008 cresterea initiala a fost 8.2% iar dupa revizuiri 7.1%.

Somajul mai mic cu 2% decat media europeana nu este un motiv de bucurie in conditiile migratiei de sute de mii din ultimii ani si a unei raportari mai transparente a celorlalte tari europene. Suplimentar Romania nu a reusit sa ajunga in toata aceasta perioada la nivelul locurilor de munca din 2008.

Inflatia care afecteaza buzunarul populatiei, cea la care se uita europenii si cea din criteriile de la Maastricht este cea medie anuala si nu cea de sfarsit de an. Aceasta inflatie medie anuala s-a situat anul trecut la nivelul de 5.8% si este a treia cea mai mica valoare din ultimii trei ani. O tinta prea ambitioasa de sfarsit de an vine cu costuri majore dupa cum am sugerat in “Cite miliarde de euro costa atingerea meteorica a unei tinte de inflatie ambitioase?”

Deficite bugetare in tinta sunt usor de realizat in conditiile existentei arieratelor si a datoriilor conditionate ( datorii castigate in instanta). Suma dintre deficitului bugetar, arierate si pro rata datoriilor conditionate corespunzatoare anului 2011, este mai mare decat deficitul din 2008.

Dobanzile in marea majoritate a tarilor europene sunt semnificativ mai mici decat cele din Romania de ani de zile. Si cu noile scaderi minore dobanzile reale sunt semnificative in Romania. Cumulul de masuri de politica monetara care ar fi necesare sunt mentionate in opinia “BNR reduce catinel dobanda. Efectele in economie … peste un an”

Noul regulament de creditare descurajeaza creditarea si frineaza consumul populatiei. In mod evident avem de a face cu cel putin un “typo” in noul program de guvernare.

2)Strategia economica de inspiratie FMI se refera la ipoteza economica gresita a expansiunii economice in conditii de devalorizare interna si consolidare fiscala pe fondul unei perioade recesioanare.

De-a lungul timpului, s-a clamat succesul ipotezei privind expansiunea economica in conditii de consolidare fiscala in cateva cazuri. Detalii referitoare la aceste cazuri pot fi consultate in The “Austerity Myth”: Gain Without Pain? ( pentru Danemarca, Irlanda, Finlanda si Suedia) si in “Latvia’s Internal Devaluation: A success Story?” (pentru Letonia).

Reformele statului de ispiratie neoliberala continua si sub noul program de guvernare, iar tot efortul de privatizare este comprimat in cateva luni ( oportunitatea privatizarilor in 2012 am discutat-o in “2012 anul privatizarilor?”)

3)Masurile de tactica economica si marketing sunt menite sa atraga voturi de la diferite categorii de electori.

Romania se angajeaza in programul de guvernare sa se claseze in primele 15 locuri la Olimpiada de la Londra.

Se doreste deschiderea circulatiei pe alti 200 km de autostrada care probabil se afla in diferite stadii de executie.

Exista programe care vizeaza diferite categorii de electori de genul mamelor, tinerilor someri etc.

Exista si programe bune dar cu alocare modesta de resurse devenind mai mult un element de relatii publice decat un support pentru dezvoltarea economiei.

Un astfel de program, avand ca inspiratie unul similar din Ungaria, se numeste Kogalniceanu si se adreseaza IMM-urilor. Sumele alocate programului sunt minore pentru potentialul acestuia.

Cresterea salariilor si pensiilor este conditionata de indeplinirea simultana a diferiti indicatori. Cresterea economica de 2.1% si un deficit bugetar cash de 1.9% ( cu reducerea arieratelor la zero) nu se pot realiza simultan in 2012. Daca conditionarea prentru cresterea salariilor ar fi fost legata de un singur indicator probabil ca acesta ar fi fost “fortabil” dar cu mai multe, probabilitatea de realizare scade semnificativ. Situatia este similara cu o problema clasica in finantele comportamentale , numita problema Lindei in care dupa o poveste sforaitoare privind educatia si preocuparile tinerei se intreaba ce este mai probabil ca dupa 20 ani Linda sa fie functionar or functionar si sa aiba preocupari feministe. Marea majoritate a respondentilor sunt prinsi de ancorele incluse in poveste si nu estimeaza correct faptul ca probabilitatea scade pe masura ce mai multe evenimente trebuie sa se realizeze simultan.

Incercarea de dezeurizare rapida a economiei prin introducerea de restrictii la creditarea in valuta este interesanta mai ales analizata prin prisma retoricii pro-euro sustinuta de BNR. Noul regulament de creditare incearca sa repare greseala anului 2007 in care pe fondul aderarii la UE, Romania a “uitat” dobanzile la moneda nationala prea sus, a permis intarirea monedei nationale si a liberalizat creditarea. Ca urmare a celor trei miscari o mare parte din populatie este blocata in credite in valuta a caror valoare in moneda locala a crescut de atunci cu 40%.

O incercare similara de limitare a creditarii a fost introdusa pentru cateva luni de BNR si in noiembrie 2008. Aceasta miscare in realitate explica ceea ce datele arata ca un “sudden stop”, o oprire a finantarii. Finantarea s-a oprit, pentru ca in perioada de tranzitie de la vechile la noile norme nu mai era posibila creditarea. Regulamentul ce limita finantarea la inceputul anului 2009 confirma cat de departe erau autoritatile romane de intelegerea situatiei internationale ( o declaratie in acest sens poate fi urmarita aici ) . Acesta s-a suprapus peste “ochiul furtunii”. Restrictionarea creditarii, dobanzile si rezervele excesive pentru o perioada recesionara, normele de restructurare rigide, provizionarea pierderilor dupa reguli abrazive locale sunt motivele reale (si nu politica guvernamentala) pentru care impactul crizei asupra economiei Romaniei si a echilibrelor macro a fost mai mare decat in cazul altor economii similare.

Noul regulament de creditare incearca fortarea creditarii in moneda locala atat pentru credite ipotecare cat si pentru cele de consum prin impunerea unei asimetrii in conditii. Deoarece putine banci au implementat noile norme iar lichiditatea in moneda locala este restrictionata la scadente scurte si este neuniform distribuita,  aceasta schimbare va opera ca o frana atat asupra consumului cat si asupra piete imobiliare. Finantarea la 7 zile contra colateral titluri de stat usureaza finantarea statului si ajuta cele 4 banci Romanesti care participa la morisca, dar nu ajuta finantarea in moneda locala pe termen lung.

In conditiile existentei sicanelor la nivel monetar si al politicii de credit, noul program de guvernare ar trebui felicitat daca reuseste in 2012 stagnare economica or o crestere recesionara.

Preluat cu acordul autorului de pe lucianisar.com

Privatizarea ca solutie unica si limita pentru anumite companii Romanesti,la momentul curent, trebuie privita nuantat si din perspective multiple.

In anumite conditii, privatizarile au un rol pozitiv in amplificarea cresterii economice, in efeicientizarea afacerii si in afectarea in bine a partilor interesate, de la stat, societate, angajati , ecologia de afaceri din jur. Acest rezultat optim nu se realizeaza indiferent de pret, conditii si mai ales nu in cazul unei tranzactii sub presiune si fara considerente de strategie si pozitionare economica regionala si globala.

Pentru companiile capusate, cu un impact major al capturii statului asupra rezultatelor, cu impact atat asupra societatii cat si asupra ecologiei de afaceri, cu impact strategic regional, evaluarea este impropriu sa se realizeze doar pe baza rezultatelor financiare curente si estimate bazat pe prezent. De exemplu, in cazul Sidex desi din cauza capusarii pierdea circa 1 milion de USD pe zi, a trecut in nici un an la plus 1 milion de usd pe zi fara restructurari majore ci doar prin diminuarea acestor scurgeri. Mare parte din companiile supuse privatizarii in 2012 trebuie evaluate bazat pe ce pot produce individual si in context si prin includerea externalitatilor positive. Fara o astfel de abordare valoarea obtinuta poate fi recuperata printr-o simpla vinzare a terenurilor ori la fier vechi, dupa cum istoria recenta a impus ca si model autohton de afacere. Suplimentar dupa cum sugereaza modelele de afaceri numite leverage buyout or private equity alinierea compensatiilor managementului si angajatilor la performanta firmei este determinanta pentru aducerea acesteia la un nivel relevant de evaluare. Dupa aceasta nivelare grosiera a performantei se poate licita la un plus de valoare adusa prin privatizare.

Romania si alte economii emergente au o experienta relevanta cu diferite tipuri de privatizari cu rezultate mixte, efectuate in momente istorice si prin metode diverse. Prin urmare, se poate creiona o idee privind validitatea unora dintre motivatiile avansate de proponenti. Toate companiile supuse privatizarii in 2012 in Romania pot genera beneficii suplimentare fata de situatia actuala tuturor partilor interesate asa numitii “stakeholders”: actionari, stat, angajati, afaceri din ecologia conexa, cetateni.

Statul roman nu este un administrator mai prost decat alte state inclusive europene, iar pina la forma finala de privatizare exista numeroase faze intermediare. Performanta managementului include si rezultatele regasite sub titulatura de captura statului. Capusarea nu este neaparat rezultatul managemntului.

Privatizarea la acest moment este o forma de lene, impotenta in gestionarea problemelor si capitulare in fata presiunilor externe. Daca presiunile externe puteau fi justificate in cazul aderarii la Uniunea Europeana, in situatia recenta, Romania ar trebui “sa se lase rugata” pentru a adera la euro ori pentru a semna pactul de stabilitatea.

Rambursarea unui credit de consum macro de la FMI prin privatizari trebui evitata cu orice pret. Daca totusi nu se poate evita privatizarea in acest moment, banii ar trebui investiti in acelasi timp in participari in capitalul altor companii similare din alte tari. Inainte de a privatiza este necesara realizarea unei opimizari grosiere si doar pentru a avea un prêt relevant fata de care sa se poata estimata cresterea de valoare. In cazul companiilor de impact societal major si cu influente asupra ecologiei de afaceri stabilirea valorii trebuie sa tina cont de aceste aspecte. Forma finala a acordului de privatizare ar trebui sa promoveze triumviratul (troika): stat, investitori privati straini, investitori privati romani. Statul ar trebui sa discrimineze pozitiv capitalul autohton.

Datorita pauperizarii populatiei rurale, atomizarii terenurilor, sistemului de asociere nefunctional, investitiilor minore in infrastructura agricola si a fortei prea mari a angrosistilor, pretul terenului agricol in anumite zone din Romania este ieftin. Siguranta alimentara ar trebui gestionata conform curentului numit paternalism libertarian.

Romania nu mai este o natiune industrializata existand in schimb mai mult operatiuni industriale externe operand pe teritoriul Romaniei si care utilizeaza si forta de munca autohtona.

Multinationalele  au o constiinta nationala si prin urmare strategiile de privatizare ale companiilor Romanesti ar trebui regandite si nuantate din perpectiva unei lumi semi-globalizate in care activeaza simultan si interesele nationale si cele globale. Ar fi o greseala sa persistam in utilizarea unor paradigme gresite si sa evaluam incorect valoarea acestora doar de dragul unor comisioane.

Statul Roman ar trebui sa promoveze si sa ajute interesele antreprenoriale autohtone. In conditii de lipsa de capital, incredere, apetit de risk si know-how statul poate ajuta prin promovarea de poli de crestere care sa reuneasca triumviratul stat , investitori privati straini, investitori privati locali. Prin implicarea statului se rezolva problema de coordonare.

Motivatiile aduse pentru privatizare sunt legate de 1) nevoia de bani a statului, 2)eliminarea arieratelor pe care le genereaza companiile de stat prin pierderile generate, 3)managementul deficitar al statului, calitatea scazuta a serviciilor, limitarea capturii statului (spaga), 4)o gestiune bugetara a statului mai performanta prin predictibilitate, 5)reducerea resurselor alocate de stat, 6)statul pastreaza oricum controlul prin reglementatori, 7)daca nu functioneaza bine privatizarea poate fi reversata, 8)competitia privata imbunatateste serviciile publice, 9)sistemul privat este mai receptiv la nevoile clientilor , 10)productivitatea sectorului public este mai proasta decat a celui privat,11) in perioade de reducere a activitatii economice cel mai bun mod a salva banii contribuabilului este a privatiza detinerile statului, 12)investitorii straini realizeaza investitii majore si exista aport de know-how atat tehnologic precum si managerial, 13) pretul pietei la un moment dat este cel mai bun estimator al valorii unei companii, 14) momentul 2012 este oportun; 15) Romania a repurtat succese in privatizarile antrioare; 16) vanzarea se realizeaza in conditii de piata, echiditante si bazat pe merit: 17) companiile private rezultate din privatizare nu favorizeaza prin contracte ulterioare “influentii” zilei corupand sfera decidentilor politici

1) Odata cu scadenta creditului de consum de la FMI si Comisia Europeana, statul are nevoie de surse de finantare. Rambursarea unui credit de consum nu este recomandata a fi realizata din vanzarea de participatii in afaceri cu potential si rentabilitate mai mare decat dobanda unui imprumut de rambursare a celui initial, in conditii de piata. Daca ascultam oficialii din ministerul economiei aceste privatizari se vor face la un discount suplimentar fata de cel implicit in evaluarea in conditiile actuale. Exista déjà un discount prezent in evaluarea curenta generat de evolutia economica a Romaniei care doar pe hirtie este de bun augur, de rezultatele anterioare care includ “captura statului”, de incertitudinea privind preturile administrate, precum si de cerinta legata de mecanismul rapid de vinzare.

2)Eliminarea arieratelor pe care le genereaza companiile de stat prin pierderile generate poate fi realizata si prin metode mai putin “finale”. Vinderea companiilor doar pentru limitarea arieratelor este o forma de comoditate si impotenta a autoritatilor. Ca si in cazul discutiei despre adoptarea Euro este mai indicata schimbarea managementului intr-o prima faza decat saltul direct la lipsirea de independenta monetara doar in lipsa unui management decent. Argumentul referitor la arierate in cazul marilor companii cu impact major in ecologia de business si societate trebuie tratat cu atentie iar valoarea lor cumulativa trebuie comparata cu valoarea obtinuta in urma unei optimizari grosiere a afacerii si prin comensurarea externalitatilor positive si negative. Unele companii destinate privatizarii rapide sunt pe plus, altele nu, dar cu siguranta prin limitarea capusarii, transferurilor si eficientizare pot deveni investitii rentabile. Solutia este intai eficientizarea si ulterior privatizarea pentru un plus de valoare fata de un nivel deja optimizat, chiar si grosier.

3)Conceptia privind managementul defectuos al statului, calitatea scazuta a serviciilor livrate si spaga in companiile de stat este puternic impregnata in cultura Romana post decembrista. In lume exista numeroase cazuri in care companiile private nu au reusit sa livreze conform promisiunilor anterioare privatizarii. Companiile private urmarind maximizarea profiturilor pot genera stimulente pentru taierea prea adanca a costurilor, taieri care sa afecteze calitatea si chiar mentenanta anumitor active vitale.

Reducerea capturii statului se poate realiza prin utilizarea simultana a stimulentelor pentru performanta si eficienta, a cresterii pedepselor si prin cresterea vitalitatii organismelor de control.

4)Desi se spera intr-o gestiune bugetara a statului mai performanta prin predictibilitate, estimarile de costuri, fluxurile financiare, impozitele si taxele generate pot fi extrem de volatile si influentate de partea privata. Mai mult externalitatile negative de timpul impactului asupra mediului este de multe ori lasat in seama statului desi masurile preventive nu sunt realizate de entitatea privatizata.

5)Desi se mizeaza pe reducerea resurselor alocate de stat in cazul anumitor privatizari este necesar un capital uman substantial si ca numar si ca pregatire pentru supraveghere si reglementare. Un reglementator slab pregatit nu face decat sa distorsioneze piata si sa creasca costurile la utilzatorul final cum se realizeaza in Romania in cazul industriei bancare. In acest caz avem si o situatie de supraveghere distorsionata a unui oligopol de stat care a devenit oligopol privat.

6)Statul pastreaza doar partial controlul prin reglementatori, deoarece anumite clauze ori presiunile de tip lobby fac ca teoria sa fie mult diferita de realitate.

7) In aparenta daca nu functioneaza bine, privatizarea poate fi reversata. Acest procedeu poate presupune costuri ridicate si intreruperea serviciilor pentru o anumita perioada.

Competitia privata nu imbunatateste neaparat serviciile publice deoarece in unele cazuri acest transfer de proprietate genereaza o reducere in calitate prin preocuparea pentru reducerea costurilor si maximizarea profiturilor. Serviciile publice asigura echitatea sociala, promoveaza securitatea economica, sociala si ecologica. Anumite forme de competitie privata pot fragmenta serviciile si sa creasca costurile de tranzactionare prin transferul catre clienti a costurilor legate de realizarea si monitorizarea contractelor, contabilitate, audit, servicii legale, marketing s punlicitate, profit.

9) Desi se considera ca sistemul privat este mai receptiv la nevoile clientilor, doar sectorul de stat poate raspunde nevoilor colective ale societatii.

10) Se considera ca productivitatea sectorului public este mai proasta decat a celui privat. Serviciile publice creeaza valoare pentru cetateni dar este greu de estimat productivitatea acestuia si mai mult de comparat cu cea a sectorului privat, deoarece reperele sunt diferite.

11) Afirmatia potrivit careia in perioade de reducere a activitatii economice cel mai bun mod a salva banii contribuabilului este a privatiza detinerile statului este incorecta deoarece o astfel de masura ar delocaliza (repatria) parte din banii care ar trebui sa ramina in “comunitate” si a ajuta economia locala. Cheltuielile publice au effect e stabilizare in perioadele de reducere a activitatii iar privatizarile ar cra un nou canal de diminuare a multiplicatorului mai ales in conditiile existentei unor multinationale carora li se cere centralizarea activitatilor de trezorerie.

12)Nu in toate cazurile investitorii straini realizeaza investitii majore si exista aport de know-how atat tehnologic precum si managerial. In cazuri anterioare investitiile au fost minore ori s-au realizat doar din fluxurile generate de companiei. Experienta si impactul managemetului expatriat asupra afacerii locale este mixt si in multe cazuri sub cel romanesc.

Nu se poate vorbi in toate cazurile de preferinta Romaniei pentru un anumit tip de investitii ci de decizii cu puternica componenta idiosincratica, ale anumitor decidenti.

Investitiile straine ar trebui sa fie favorizate in conditiile in care:

-contribuie la transfer de know how prin pateneriate locale cu antreprenori ori institutii de invatamint si cercetare;

-investesc sume superioare dupa factorizarea valorii monetare a avantajelor si facilitatilor primite;

-creaza un numar mai mare de locuri de munca;

-aduc alti subcontractanti in zona si dezvolta ecologia economica locala pe tremens mediu si lung;

-cresc bunastarea zonei prin implementarea de servicii ori procese manunfacturiere cu valoare adaugata sporita ceea ce implica pachete salariale mai mari;

-reprezinta un nume ce poate fi folosit ca si ancora de marketing;

- retentia afacerii se poate face si pe alte considerente decat costurile salariale.

De multe ori in schimb deciziile decidentilor romani sufera de:

- un complex de inferioritate fata de straini;

- speranta ca avantajele obtinute la nivel personal pot fi ascunse mai bine de opinia publica or de autoritatile de control prin contractarea cu firme si intermediari straini;

- evitarea asocierii cu imaginea unor antreprenori locali;

- “due diligence” -ul localilor este afectat de home bias si proximitatea si vivacitatea zvonurilor;

- frica ca un antreprenor roman devenit potent financiar sa intervina in deciziile politice si administrative in detrimentul actualilor decidenti.

13) Bursa de la Bucuresti este prea mica pentru ca pretul dat de aceasta piata sa fie o masura a unei companii importante si cu impact national si regional.

14)) Momentul 2012 nu este oportun nici din punctual de vedere al aperitului investitional pentru zona, nici a performantelor recente ale economiei Romaniei si nici a presiunii legate de cerintele stricte de privatizare expuse public de FMI.

15)  Romania se poate lauda cu putine privatizari de succes. BCR reprezinta singura privatizare care a suferit de “ blestemul invingatorului” , concept dezvoltat in “The Winner’s Curse: Paradoxes and Anomalies of Economic Life”, Richard H. Thaler.

In rest, investitorii in toate celelalte firme privatizate puteau sa-si acopere investitia instantaneu prin vanzarea de exemplu a unei parti din reteaua de distributie or a unei parti din stocurile existente.

16) Exista suspiciuni in numeroase jurisdictii ca multe privatizari nu se realizeaza in conditii de piata, echiditante si bazat pe merit.

17) Companiile private rezultate din privatizare favorizeaza prin contracte ulterioare ori prin anagajarea rudelor “influentii” zilei corupand sfera decidentilor politici. Suplimentar, beneficiile salariale si contractele post privatizare pot fi chiar mai mari si fara stress legat de justificari si intermediari. Aceste beneficii sunt acordate pentru evitarea sicanelor ori pentru anumita conduita prietenoasa in reglementare si supraveghere.

Statul Roman ar trebui sa promoveze si sa ajute interesele antreprenoriale autohtone. In conditii de lipsa de capital, incredere, apetit de risk si know-how statul poate ajuta prin promovarea de poli de crestere care sa reuneasca triumviratul stat , investitori privati straini, investitori privati locali. Prin implicarea statului se rezolva problema de coordonare.

Statul reprezinta o ancora de incredere si una de reducere a costului de finantare globala a proiectului. Statul prin aceasta structura reuseste sa genereze un effect de multiplicare ( dupa captura) supeior altor investitii publicetraditionale si sa creeze o serie de externalitati societale positive la nivelul educatiei, cercetarii, nivelului de trai si al ecologiei de mici afaceri. Investitorul roman reuseste sa-si amplifice participarea la capital sis a participe la transferul de know-how tehnologic si managerial. Investitorul strain isi reduce riscurile si investitia prin participarea multipartita.

Este interesanta recenta ante-pronuntare in privinta unui nou acord cu FMI incepand din 2013, mai ales ca nu au aparut idei la fel de valoroase in cazul primelor doua acorduri.

i) In cazul acordului prezent o intrebare legitima este de ce nu folosim banii ieftini daca tot bifam tot felul de conditii si conditionari. Ori renuntam sa aplicam chiar orice se cere ori tragem banii care sunt semnificativ mai ieftini decat imprumuturile recente ale statului de pe piete.  Evolutia acordurilor in cazul altor state sugereaza existenta spatiului de negociere pentru autoritatile romane.

In caz ca se foloseste acordul cu FMI doar ca si ancora de stabilitate ar fi trebuit ca Romania sa fie prezenta pe piete in mod sistematic de ani buni. O administrare competenta a datoriei publice este caracterizata si prin constanta legaturii cu piata. Romania este penalizata prin dobanzi mai mari (cum a dovedit recent prin emisiunea in dolari) si datorita comportamentului oportunist in relatia cu pietele.

In trecutul recent, statul, in loc sa foloseasca umbrela acordului pentru a se finanta ieftin, la termene lungi si in mod diversificat, a preferat o forma de consangvinizare prin imprumutarea tot de pe piata locala a unor sume la termene scurte prin asa numitele “club loans” si plasamente private.  Banii pentru aceste “finantari” pre-agreate, au provenit din diminuarea rezervei minime obligatorii. Aceasta diminuare avea in contrapartida optica sumele varsate la BNR din primul accord cu FMI. Si prin acest circuit, banii trasi de la fond si varsati la BNR au avut valentele unui credit de consum.

Comoditatea generata de existenta unui credit de consum la nivel macro a impiedicat probabil preocuparea pentru finantarea ieftina la termene lungi ori a celor destinate proiectelor.

ii) In cazul primului acord, Romania a acceptat o suma mult prea mare. In schimbul acestui “serviciu”, FMI a fost foarte lax in prima perioada permitand in realitate acumularea de tensiuni care au precipitat decizia de scadere brusca a salariilor si cresterea TVA. Romania nu doar ca nu a contribuit la expansiunea economiei dar nici macar nu a realizat o o consolidare fiscala. Consolidarea fiscala este definita de OECD ca reducerea datoriei si a deficitului fiscal. Datoria a crescut exponential in aceasta perioada. Pentru a privi evolutia deficitului din 2008 pina-n 2011, ar trebui adunat la deficitul bugetar declarat atat arieratele ( un tertip primitiv de a bifa o tinta nominala) precum si pro rata temporis datoriile conditionate ( partea aferenta fiecarui exercitiu bugetar din obligatiile statului, castigate in instante).

Simultan cu acceptarea fara conditii a sumei de catre Romania, alte state s-au comportat in mod diferit:

- Cehia a refacut calculele privind necesarul si a contestat public faptul ca IMF incearca sa supradimensioneze finantarea.

-Polonia a cumparat o asigurare nefinantata, o suma mult mai mica decat Romania pe care sa poata sa o traga in caz de nevoie.

-Turcia a negociat timp de un an acordul pina nu a mai fost nevoie.

Romania nu a avut nevoie de o asemenea suma de la FMI. Cine a avut interes intr-o asemenea abordare neconditionata va fi evident in urmatoarea perioada.

O suma mare de la FMI nu doar semnalizeaza slabiciunea economiei, impune devalorizare interna ( o sansa pentru atingerea meteorica a unor tinte ambitioase de inflatie) si austeritate in conditii de recesiune . Suplimentar prin directionarea catre consum si nu catre investitii s-a impins tara cu “gatul in lat”. Toate acestea in masura in care partenerii locali nu inteleg care sunt spatiile de negociere pe care FMI le permite.

Pentru a decide daca suma a fost supradimensionata putem realiza un rationament simplu. In momentul in care s-a ajuns la concluzia ca avem nevoie ajutor de 20+ miliarde, prognozele de crestere economica variau de la +5% in 2009 si +4% in 2010 pina la +3% in 2009 si plus +5% in 2010. Cam +8% crestere economica in doi ani. In realitate Romania a scazut cu 9% in perioada 2009-2010. Prin urmare, fata de momentul prognozei care a validat necesarul avutia Romaniei, masurata in acest caz prin PIB, la sfarsitul celor doi ani era mai mica cu aproximativ 17% din PIB ceea ce reprezinta circa 22 miliarde de euro. Considerand veniturile bugetare acumulate la o rata de 30% inseamna circa 6.6 miliarde de euro mai putin in perioada celor doi ani.

Un rationament similar se poate realiza pentru sugerarea deficientelor de estimare a necesarului, prin utilizarea asa numitelor gap-uri de finantare.

Inclusiv dupa o astfel de scadere in venituri fata de scenariul initial, statul roman a fost capabil nu doar sa nu mai traga ultima transa dar sa si aiba o rezerva supradimensionata dupa toate criteriile utilizate international ( luni de importuri, acoperirea datoriei cu maturitate scurta, acoperirea masei monetare in sens restrans).

Cu venituri mult mai mici decat prognoza, cu refuzul ultimei transe si cu rezerva excedentara suma nu suna a supradimensionare si supra-indatorare pe sectorul creditului de consum macro?

Datorita acestei finantari, prin masurile impuse si comoditatea indusa, s-au amanat investitiile si masurile de stimulare a economiei.

In consecinta, lipsa unui acord cu FMI in 2013 este o idee buna daca autoritatile au maturitatea sa-si asume deciziile economice de expansiune ecopnomica. Daca este doar o maniera de capitalizare la nivel de imagine personala prin pozitionarea opozitiva fata de FMI este … de inteles.

Daca este doar o forma de directionare catre alte tinte marete , propunerea ar trebui tratata cu circumspectie. Si cele 20+ miliarde tot ca ceva maret au fost prezentate de catre aceeasi crainici.

S-a profitat de urma acordului cu FMI in mod asimetric. Timpurile prezente si acumularea de date vor revela mai usor beneficiarii si perdantii acestor decizii.

Migratiile permanente si cele sezoniere reprezinta principala justificare a reducerii abrupte in totalul populatiei. Confruntarea cu datele de la evidenta populatiei este necesara pentru a elimina numeroasele suspiciuni privind corectitudinea recensamantului.  Reducerea populatiei nu a intervenit peste noapte. Noile date distorsioneaza seriile statistice si prin urmare sunt necesare ajustari.

Migratia a generat atat efecte negative cat si pozitive asupra economiei Romaniei.

Migratia a generat efecte pozitive, superficiale, retinute in spatiul public prin mediatizare intensa. Cele doua mari categorii sunt reprezentate de remitente si de mandria nationala alimentata de realizarile diferitilor compatrioti.

Remitentele au diminuat saracia anumitor paturi sociale, au modificat distributia veniturilor, au sustinut sectorul constructiilor si achizitia de bunuri de folosinta indelungata si au contribuit la aprecierea monedei nationale in anumite perioade punand presiune pe competitivitatea exporturilor mai ales in cazul companiilor mici locale si au crescut PIB/locuitor.

Probabil datorita iluziei remitentelor, pana in prezent s-a realizat o gestionare pasiva a migratiei, chiar o invitatie spre migratie ca si cum ar fi un element pozitiv pentru cei ramasi in tara.

“Stimularea” migrarii provine probabil dintr-o intelegere superficiala a fenomenului si din faptul ca remitentele reprezinta o sursa “nemuncita” de autoritati de sporire a bunastarii nationale si de diminuare a dezechilibrelor macroeconomice.

Un motiv suplimentar de bucurie pentru autoritati este ca o reducere a populatiei modifica si estimarile privind ritmul potential de crestere al economiei si implicit diferenta fata de cresterile economice realizate. Altfel spus, nu li se mai pot imputa zeci de miliarde de euro din avutia nationala in cost de oportunitate ci doar mai putin, datorita diminuarii populatiei.

Din perspectiva globala a Uniunii Europene migratia romanilor a avut un efect pozitiv, sporind avutia prin utilizarea mai eficienta si mai aproape de calificare a capitalului uman.

Migratia nu afecteaza doar totalul populatiei din Romania ci si ritmul de crestere al acesteia, structura pe grupe de varsta, sex si capital uman (pregatire).

Efectele pozitive ale migratiei se disipeaza rapid in lipsa unei infrastructuri economice adecvate iar efectele negative sporesc presiunea in mod exponential asupra celor ramasi.

In cazul Romaniei, per ansamlu, migratia a avut un efect negativ diminuand selectiv capitalul uman, scazand potentialul de crestere al economiei, diminuand ritmul real de crestere al avutiei nationale, distorsionand distributia pe grupe de varsta , punand presiune in viitor pe sistemele de asistenta sociala si de pensii , crescand inflatia, apreciind moneda. Aprecierea monedei nationale, deficitar gestionata, a contribuit la eurizarea economiei .

Impactul negativ global asupra economiei Romanesti este semnificativ mai mare si prin urmare o serie de politici ar trebui desenate pentru a reduce aceste pierderi.

Diaspora este unul din elementele importante care pot sa contribuie la amplificarea dezvoltarii economiei si nu doar la nivel de aport financiar ci si ca transfer de tehnologie, know-how si contacte . Diaspora fiind tanara are nevoie de catalizatori din partea natiunii mama pentru a reprezenta o pirghie in dezvoltarea Romaniei si nu un inhibitor.

Remitentele au nevoie de o gestionare activa si de un efect de levier pentru a realiza o reducere eficienta a saraciei si a nu fi risipite in consum.

Unul din cele mai importante aspecte este reversarea migratiei personalului calificat care poate contribui de o maniera asimetrica la refacerea potentialului de crestere al economiei si a carei pregatire reprezinta un cost fiscal suplimentar pentru tara sursa. Pentru aceasta sunt necesare realizarea de ancore nu doar la nivel compensatiei financiare ci si a infrastructurii, sistemului sanitar si de invatamant.

Actuala strategie de a consolida ca si singur argument de competitivitate nationala salariile reduse si un cod al muncii flexibil este o pozitionare perdanta.

In lipsa fortei de munca suficienta conform cerintelor, nu este exclus ca Romania sa necesite gestionarea activa a importului de capital uman din alte bazine.

Recensamantul reconfirma dimensiunea migratiei.

Pentru a diminua efectele negative ale migratiei asupra economiei Romaniei si a sustenabilitatii sociale si financiare ( asistenta sociala, pensii etc.) a statului, este necesara gandirea de optiuni de politica publica. Acestea au menirea de amplifica efectul de dezvoltare a economiei nationale generat de migratii prin maximizarea impactului remitentelor, reversarea trendului de migratie “auto-discriminand” pe criterii profesionale si permiterea primenirii capitalului uman din alte bazine.

imagine de pe malaysiasdilemma.files.wordpress.com

Pentru a intelege mai bine situatia, trebuie mentionate elementele pozitive dar si cum ar trebui judecat pretul platit.

Masurat prin diferite metode acest cost suplimentar poate varia intre 9 si 35 milioane de  dolari pe an , echivalentul a 63 si 245 milioane de dolari in valoare prezenta.

O emisiune in dolari, cu riscurile neacoperite prin transformarea intr-un instrument in EUR ori RON este similar finantarilor in CHF care pe parcursul a 10 ani pot fi lovite puternic de miscarea cursului perechilor EurUsd si EurRon. Daca piata instrumentului de acoperire a riscului este putin lichida, pretul suplimentar va fi transferat tot Statului Roman. Informatii suplimentare despre metoda de a emite intr-o alta moneda si a utiliza instrumente de swap pentru diminuarea riscurilor pot fi obtinute si aici.

Pentru a intelege pretul platit, se pot considera urmatoarele unghiuri:

1)    cat reprezinta 6.875% platibili semi-anual in termeni de dobanda platibila anual;

2)    cat este echivalentul de dobanda in Ron a emisiunii in USD; la cat se imprumuta statul Roman de pe piata locala la 10 ani; diferenta este o masura a taxei mentionate in primul paragraf;

3)    cat este echivalentul de dobanda in EUR a emisiunii in USD atat privita din perspectiva unui Basis Swap cat si a unui Cross Currency Swap; cat este suma dintre pretul contractului CDS cu suport Romania la 10 ani si swapul pe dobanzi la Euro pe 10 ani; diferenta este o masura a taxei mentionate in primul paragraf;

4)    cat a fost media CDS ului la 10 ani in ultimii 3 ani ( ani de criza) si la ce Spread s-a blocat Romani pe 10 ani, in conditii clamate de imbunatatire a situatiei economice; diferenta este o masura a gestionarii defectuoase a datoriei publice in ciuda existentei unei echipe bune la Ministerul de finante dar fara capacitate decizionala;

5)    cat ar trebui sa fie cresterea economica reala a Romaniei si inflatia in urmatorii 10 ani pentru ca Romania sa poata sa-si permita un asemenea cost al creditului; diferenta intre costul platit de stat si cat isi permite economia Romaniei este o masura a greutatii transferate asupra societatii prin masuri de austeritate or taxe mai mari (pentru a acoperi diferenta pana la un pret de indatorare sustenabil prin evolutia viitoare a economiei)

6)    costul de oportunitate este reprezentat de alternativele mai ieftine; diferenta intre dobanda actualului imprumut si cea a alternativelor mai ieftine este o masura a gestionarii defectuoase a datoriei, expresie a evolutiei inoportune a dobanzilor la moneda nationala si de complacerea in a bifa cerinte FMI fara utilizarea fondurilor;

7)    riscuri legate de mentinerea neacoperita a expunerii la riscul valutar; acoperirea acestui risc implica un cost plus riscuri noi, de contrapartida, operationale legate de complexitatea instrumentelor, de apel in marja si respectiv de rostogolire la scadenta; diferenta in conditiile neacoperirii riscului valutar este similara cu cea perceputa de cei care au tras credite in CHF dar au venituri in RON ori in EUR, pentru iluzia dobanzilor nominale mai mici;

8)    comisionul de emisiune probabil ca este foarte competitiv deoarece autoritatile negociaza dur pe aceasta linie specifica;

9)    emisiuni echivalente in ultima perioada e.g. Polonia; diferenta intre cat au platit altii si noi ( fata de suma dintre pretul contractului CDS cu support statul respectiv la 10 ani si swapul pe dobanzi la Euro pe 10 ani); diferenta este o masura in care taxa de smecher se aplica “discriminatoriu”

10) diferenta dintre pretul de emisiune si cel tranzactionat in urmatoarele citeva zile este o dovada a banilor usori facuti prin emiterea de datorie la o dobanda prea mare; diferenta pe care o calculam in zilele viitoare este din nou o expresie a “ciresei de pe tort”

Partea pozitiva a emisiunii, este reprezentata de diversificarea surselor de finantare dupa ani de consangvinizare, lungirea maturitatii, mentinerea prezentei pe piete internationale , prezenta pe piete care in teorie ar putea reprezenta un avantaj comparativ din perpectiva pretului ajustat la risc.

Apelarea la piete mature ar trebui, desi nu s-a intimplat asa si in cazul emisiunii in cauza, sa reduca costul finantarii pentru o emisiune de obligatiuni transformata cu ajutorul instrumentelor de tip swap. Motivatia pentru reducerea costurilor este legata de diferentele de lichiditate intre piete, de diversitatea investitorilor si a preferintelor de risk, de oferta limitata in cazul emitentilor de nisa, de preturile de intermediere scazute, de asimetria informationala, de evitarea erorilor de stabilire a pretului datorita lipsei de instrumente.

1)    cat reprezinta 6.875% platibili semi-anual in termeni de dobanda platibila anual

Dobanda platita de doua ori pe an de 6.875% reprezinta 6.993% in termeni de dobanda platibila anual, adica marginal sub nivelul psihologic de 7% impus arbitrar de presedinte in toamna. Acest nivel de dobanda la care Romania s-a blocat pe urmatorii 10 ani nu este sustenabil din perspectiva mixului actual de politici macroeconomice.

2)    cat este echivalentul de dobanda in Ron a emisiunii in USD ; la cat se imprumuta statul Roman de pe piata locala la 10 ani; diferenta este o masura a taxei mentionate in primul paragraf

Emisiunea in dolari, pentru ca pretul sa fi comparabil, trebuie trasnformata in echivalent in RON ori EUR. Suplimentar, fara o conversie in una din cele doua monede mentionate, statul Roman va fi expus pe perioada de 10 ani riscului valutar in mod similar cu expunerea celor care s-au imprumut in franci elvetieni.

Cotatia Eur/Ron cross currency swap este 4.6% cu 5% si prin urmare dobanda echivalenta in RON este de 9.5%. Altfel spus, statul Roman s-a imprumutat pe 10 ani la o dobanda echivalenta in RON de 9.5%. La ultima emisiune pe piata locala la 10 ani in Ron autoritatile s-au imprumutat la 7.15%. Diferenta de 2.35% pe an inseamna, la 1.5 miliarde de dolari, 35,25 milioane de dolari pe an. In termeni prezenti reprezinta 246 milioane de dolari si este o masura ori a taxei pe disperare or a taxei de smecher perceputa de Wall Street.

Taxa pe disperare poate sa se justifice prin existenta unui stoc tampon mai mic decat cel cu care s-au laudat autoritatile, prin incercarea de evitare a unui nou impurumut de la FMI si prin structura deficitara de maturitati a datoriei statului.

O formula aproximativa, pentru calcularea valorii prezente a unui flux financiar care intervine la momente regulate in viitor, foloseste asa numita durata a instrumentului. Un instrument cu scadenta peste zece ani, la un dobanda de 7%, are o “durata” aproximand grosier de circa 7 ani. Prin urmare, e usor de vazut care este valoarea prezenta a unor fluxuri care intervin an de an in urmatorii 10 ani prin inmultirea lor cu 7.

3)    cat este echivalentul de dobanda in EUR a emisiunii in USD atat privita din perspectiva unui Basis Swap cat si a unui Cross Currency Swap; cat este suma dintre pretul contractului CDS cu suport Romania la 10 ani si swapul pe dobanzi la Euro pe 10 ani; diferenta este o masura a taxei mentionate in primul paragraf

Echivalentul in Eur a emisiunii in USD poate fi privita atat din perspectiva pretului produsului Basis Swap, care masoara diferentialul dintre dobanzile la termene similare la cele doua monede, or din perspectiva pretului unui Cross Currency Swap.

Imprumutul lasat cu riscul valutar neacoperit printr-un swap poate genera pierderi majore de zeci de procente, greu de acoperit fara noi cresteri de taxe si scaderi de cheltuieli. Pierderile din evolutia cursului pe acest instrument cu riscuri neacoperite ar fi tot o masura a managementului defectuos al datoriei statului.

Dupa includerea unor marje decente de catre cei care ofera aceste produse si tinand cont de faptul ca basis swap-ul Eurusd este de 31 de puncte de baza, dobanda echivalenta la euro este intre 7% si 7.17% , platibila anual.

Pretul unui swap in Euro la 10 ani este circa 2.21%. CDS-ul Romaniei la 10 ani era 412 puncte. Prin urmare, baza de comparatie este data simplist de suma celor doua adica de 6.33%.  Diferenta de peste 60+ de puncte de baza pina la 7 ori 7.17% este o masura a acestei taxe. Mai explicit diferenta se situeaza in intervalul 60-95 puncte de baza in functie de diferite estimari si formule de calcul. Pe an, 60 de puncte de baza inseamna o plata in plus de 9 milioane  iar in termeni prezenti, cu o durata aproximativa de 7 ani devine 63 milioane de dolari.

Doar pentru curiozitate, la emisiune spread-ul pestre “Treasuries” a fost de 506,6 puncte de baza, un nivel foarte ridicat care justifica cererea mare.

4)    cat a fost media CDS-ului la 10 ani in ultimii 3 ani ( ani de criza); la ce Spread s-a blocat Romania pe 10 ani, in conditii clamate de imbunatatire a situatiei economice; diferenta este o masura a gestionarii defectuoase a datoriei publice in ciuda existentei unei echipe bune la Ministerul de Finante dar fara capacitate decizionala

Media CDS-ului Romaniei in ultimii trei ani , ani de criza si cu aceleasi echipe la gestionarea datorie Romaniei, a fost de  313 puncte de baza (graficul atasat). Romania cu actuala emisiune, s-a blocat la 412 puncte de baza pentru o perioada de 10 ani.

Prin urmare, 1% in plus pe an pentru urmatorii zece ani. Asta inseamna 15 milioane de dolari platiti in plus pe an, iar in termeni prezenti 105 milioane de dolari extra, la o durata medie aproximativa de 7 ani.

Daca conditiile economice ale Romaniei sunt atat de bune in prezent si daca avem o evolutie economica viitoare luminoasa cu actualul mix de politici macroeconomice, diferenta de pret acceptata este justificabila doar ca o masura a gestionarii defectuoase a datoriei. Altfel spus, existau momente nenumarate in trecutul recent la care imprumutul ar fi fost cu cel putin 1% ( pina la medie fara a excela in alegerea momentelor de iesire pe piata) pe an mai ieftin. (momentele sunt evidente din analiza graficului atasat).

Evolutia economica exceptionala a Romaniei isi are ca expresie pretul instrumentelor din acest moment, deoarece reprezinta parerea investitorilor (cu banii pe masa si nu doar la nivel de pareri neimplicate). Pretul emisiunii este foarte mare sugerand degradarea conditiilor economice si nu imbunatatirea.

Graficul atasat sugereaza existenta a numeroase momente in care finantarea s-ar fi realizat la costuri semnificativ mai mici. O noua expresie a managementului defectuos al datoriei. Finantarile scumpe sunt cu atat mai distructive de avutie nationala  cu cat sunt pe termene mai lungi.

Austeritatea fara crestere economica nu este capabila sa ramburseze credite contractate dupa cum rezulta si de la punctul anterior.

5)    cat ar trebui sa fie cresterea economica reala a Romaniei si inflatia in urmatorii 10 ani pentru ca Romania sa poata sa-si permita un asemenea cost al creditului; diferenta intre costul platit de stat si cat isi permite economia Romaniei este o masura a greutatii transferate asupra societatii prin masuri de austeritate or taxe mai mari (pentru a acoperi diferenta pana la un pret de indatorare nesustenabil de catre economie)

Presiunea suplimentara asupra populatiei poate fi masurata si prin reducerile de cheltuieli si respectiv prin cresterile de taxe, dupa cum explicam in opinia “ Impozite mai mari ? NU. Dobanzi reale mai mici “

Pentru a asigura sustenabilitatea fiscala a statului, fara a creste presiunea suplimentara asupra populatiei, este necesar ca cresterea reala a economiei Romaniei in urmatorii 10 ani plus inflatia medie pe urmatorii zece ani sa egaleze dobanda nominala echivalenta la care ne-am imprumutat. Cresterea medie in ultimii 3 ani a fost de minus 2%. Presupunand ca inflatia medie in urmatorii 10 ani va fi de 3%, Romania are nevoie de o crestere economica de peste 4%, depinzand de evolutia cursului si de structura de acoperire a riscurilor acestei noi datorii proaspat contractate. In conditiile in care reperul este echivalentul in RON de 9.5%, suma dintre inflatia medie si cresterea reala trebuie sa se situeze in jurul acestei borne pentru ca serviciul datoriei sa nu puna presiune suplimentara pe societate prin cresterea taxelor ori/si scaderea suplimentara a cheltuielilor. Romania, cu o economie eurizata, ar trebui sa ia ca si reper un punct intre cele doua borne 7% si 9.5% pentru a decide daca este fezabil atingerea unor asemenea valori mai ales referitor la cresterea economica reala.

Suna fezabil 3% inflatie medie si peste 4% crestere economica medie in urmatorii 10 ani cu o mentalitate economica austera ?

6)    costul de oportunitate este reprezentat de alternativele mai ieftine; diferenta intre dobanda actualului imprumut si cea a alternativelor mai ieftine este o masura a gestionarii defectuoase a datoriei, expresie a evolutiei inoportune a dobanzilor la moneda nationala si de complacerea in a bifa cerinte FMI fara utilizarea fondurilor;

Mai mult, daca tot indeplinim criteriile celui de al doilea acord cu FMI si cu Comisia Europeana, de ce nu se utilizeaza banii. Diferenta de pret este semnificativa, iar conditionarile dramatice pentru avutia nationala. Ori se trag banii ori nu se mai indeplinesc orice conditionari.

Romania inca are moneda nationala si o mare parte a datoriei exprimata in RON, plus fluxuri in ambele sensuri exprimate in moneda nationala. O masura rationala ar fi reducerea dobanzilor la moneda nationala, mai ales in conditiile caderii abrupte a inflatiei, pentru reducerea costului de finantare a datoriei statului. Romania a ajuns sa plateasc mai mult de 2% din PIB pe an doar pe dobanzi. Cu o moneda nationala a carui cost poate fi decis local aceasta presiune ar putea fi redusa semnificativ.

7)    riscuri legate de mentinerea neacoperita a expunerii la riscul valutar; acoperirea acestui risc implica un cost plus riscuri noi, de contrapartida, operationale legate de complexitate, de apel in marja si de rostogolire la scadenta; diferenta in conditii de neacoperire a riscului valutar este similara cu cea perceputa de cei care au tras credite in CHF dar au venituri in RON ori in EUR, pentru iluzia dobanzi nominale mici

Statul roman poate clama ca are incasari in moneda locala or legate la evolutia cursului Eur/Ron. Prin urmare, o astfel de emisiune fara a avea riscul valutar acoperit, desi optic pare la o dobanda mai mica, este expusa miscarilor din piata Eur/Usd si din cea a Eur/Ron. Fara acoperirea acestui risc, experienta Romaniei risca sa fie similara cu cea traita de persoanele si firmele care au contractat imprumuturi in franci elvetieni.

Acoperirea riscului pe linga comisionul (ascuns in pret) platit intitutiei care il intermediaza genereaza o serie de riscuri suplimentare: risc de contrapartida pentru statul roman fata de entitatea care asigura acoperirea acestui risc  pentru o perioada de 10 ani, riscuri operationale legate de complexitatea instrumentelor, riscuri legate de posibilele apeluri in marja in cazul evolutiei nefavorabile a factorilor de piata.

Lipsa de acoperire a riscului valutar generat de acest impumut poate sa genereze pierderi suplimentare de zeci de procente bazat pe cotatiile de volatilitate implicita in perechile valutare mentionate or a evolutiei istorice.

8)    comisionul de emisiune probabil ca este foarte competitiv deoarece autoritatile negociaza dur pe aceasta linie specifica

Comisionul de aranjare a emisiunii acceptat de autoritatile Romane probabil ca este foarte competitiv daca este sa ne bazam pe istoria acestor negocieri. Aceasta intransigenta in negocieri are un rol pozitiv in reducerea costurilor cu comisioanele platite de stat dar pe de alta parte lasa loc unor servicii de plasare deficitare care se manifesta prin dobanda suplimentara pe care o plateste statul pentru a emite.

9)    emisiuni echivalente in ultima perioada e.g. Polonia; diferenta intre cat au platit altii si noi fata de suma dintre pretul contractului CDS cu suport statul respectiv la 10 ani si swap-ul pe dobanzile relevante la 10 ani; diferenta este o masura in care taxa de smecher se aplica “discriminatoriu“

Polonia a emis tot la 10 ani in dolari pe piata Americana si a platit suplimentar o “taxa” de 20 puncte de baza fata de suma dintre swapul de dobanzi relevante la 10 ani si pretul contractului CDS cu suport statul Polonez. Romania a platit peste 60 de puncte de baza. Diferenta de 40 de puncte de baza reprezinta circa 6 milioane dolari pe an, care in termeni prezenti, cu o durata aproximativa a instrumentului de 7 ani, reprezinta 42 milioane de dolari. Cele aproximativ 42 milioane de dolari reprezinta masura caracterului “discriminatoriu” a taxei de smecher perceputa de Wall Street

10) Diferenta dintre pretul de emisiune si cel tranzactionat in urmatoarele citeva zile este o dovada a banilor usor facuti prin emiterea de datorie la o dobanda prea mare: diferenta pe care o calculam in zilele viitoare este din nou o expresie a “ciresei de pe tort “

Update: In prima zi, emisiunea deja s-a tranzactionat la o dobanda cu 14 puncte de baza inferioara celei de emisiune, ceea ce inseamna in termeni prezenti 1%. Aplicat la suma imprumutata inseamna o “cireasa” de 15 milioane de dolari doar in prima zi. Este interesant de urmarit evolutia in urmatoarele cateva zile.

In concluzie, emisiunea Romaniei de 1.5 miliarde de dolari este un lucru bun pentru diversificarea investitorilor si lungimea maturitatii datoriei dar a generat o asemenea cerere nu datorita evolutiei fabuloase a economiei ci datorita costului ridicat platit de statul Roman pentru a se imprumuta.

Masurat prin diferite metode acest cost suplimentar poate varia intre 9 si 35 milioane de  dolari pe an , echivalentul a 63 si 245 milioane de dolari in valoare prezenta.

Aceste sume sunt foarte mari.  Pot fi privite ca si masura a unei “Taxe pe Disperare” a autoritatilor romane, care au gestionat defectuos datoria si buferul de lichiditate clamat inclusiv in decembrie 2011, or ca si “Taxa de Smecher” perceputa de Wall Street si acceptata de autoritatile romane din nepasare ori pentru a clama Succesul demersului de plasament si a masurilor economice de austeritate.