Dobânda ridicată la împrumutul României de 1.5 miliarde USD este o expresie a taxei pe disperare ori a taxei de şmecher?

Romania a imprumutat zilele trecute 1.5 miliarde USD pentru zece ani la o dobanda de 6.875%, cu plata cuponului de doua ori pe an. Cererea a fost aparent semnificativa. Motivatia este evident legata de faptul ca pentru risc comparabil, Romania a platit o dobanda mai mare, din considerente netransparente. Diferenta platita in plus poate avea mai multe semnificatii, de tip taxa pe disperare or taxa de smecher perceputa de Wall Street. Este exact ce declara la cald o sursa pentru Hotnews <<”Ei au gasit in obligatiunile noastre un mijloc sigur si de incredere in care sa isi plaseze banii la un randament superior altor oferte”>>. Randament superior altor oferte inseamna ca statul Roman plateste o dobanda mai mare, in conditii de risc comparabil, decat alte state.

Pentru a intelege mai bine situatia, trebuie mentionate elementele pozitive dar si cum ar trebui judecat pretul platit.

Masurat prin diferite metode acest cost suplimentar poate varia intre 9 si 35 milioane de  dolari pe an , echivalentul a 63 si 245 milioane de dolari in valoare prezenta.

O emisiune in dolari, cu riscurile neacoperite prin transformarea intr-un instrument in EUR ori RON este similar finantarilor in CHF care pe parcursul a 10 ani pot fi lovite puternic de miscarea cursului perechilor EurUsd si EurRon. Daca piata instrumentului de acoperire a riscului este putin lichida, pretul suplimentar va fi transferat tot Statului Roman. Informatii suplimentare despre metoda de a emite intr-o alta moneda si a utiliza instrumente de swap pentru diminuarea riscurilor pot fi obtinute si aici.

Pentru a intelege pretul platit, se pot considera urmatoarele unghiuri:

1)    cat reprezinta 6.875% platibili semi-anual in termeni de dobanda platibila anual;

2)    cat este echivalentul de dobanda in Ron a emisiunii in USD; la cat se imprumuta statul Roman de pe piata locala la 10 ani; diferenta este o masura a taxei mentionate in primul paragraf;

3)    cat este echivalentul de dobanda in EUR a emisiunii in USD atat privita din perspectiva unui Basis Swap cat si a unui Cross Currency Swap; cat este suma dintre pretul contractului CDS cu suport Romania la 10 ani si swapul pe dobanzi la Euro pe 10 ani; diferenta este o masura a taxei mentionate in primul paragraf;

4)    cat a fost media CDS ului la 10 ani in ultimii 3 ani ( ani de criza) si la ce Spread s-a blocat Romani pe 10 ani, in conditii clamate de imbunatatire a situatiei economice; diferenta este o masura a gestionarii defectuoase a datoriei publice in ciuda existentei unei echipe bune la Ministerul de finante dar fara capacitate decizionala;

5)    cat ar trebui sa fie cresterea economica reala a Romaniei si inflatia in urmatorii 10 ani pentru ca Romania sa poata sa-si permita un asemenea cost al creditului; diferenta intre costul platit de stat si cat isi permite economia Romaniei este o masura a greutatii transferate asupra societatii prin masuri de austeritate or taxe mai mari (pentru a acoperi diferenta pana la un pret de indatorare sustenabil prin evolutia viitoare a economiei)

6)    costul de oportunitate este reprezentat de alternativele mai ieftine; diferenta intre dobanda actualului imprumut si cea a alternativelor mai ieftine este o masura a gestionarii defectuoase a datoriei, expresie a evolutiei inoportune a dobanzilor la moneda nationala si de complacerea in a bifa cerinte FMI fara utilizarea fondurilor;

7)    riscuri legate de mentinerea neacoperita a expunerii la riscul valutar; acoperirea acestui risc implica un cost plus riscuri noi, de contrapartida, operationale legate de complexitatea instrumentelor, de apel in marja si respectiv de rostogolire la scadenta; diferenta in conditiile neacoperirii riscului valutar este similara cu cea perceputa de cei care au tras credite in CHF dar au venituri in RON ori in EUR, pentru iluzia dobanzilor nominale mai mici;

8)    comisionul de emisiune probabil ca este foarte competitiv deoarece autoritatile negociaza dur pe aceasta linie specifica;

9)    emisiuni echivalente in ultima perioada e.g. Polonia; diferenta intre cat au platit altii si noi ( fata de suma dintre pretul contractului CDS cu support statul respectiv la 10 ani si swapul pe dobanzi la Euro pe 10 ani); diferenta este o masura in care taxa de smecher se aplica “discriminatoriu”

10) diferenta dintre pretul de emisiune si cel tranzactionat in urmatoarele citeva zile este o dovada a banilor usori facuti prin emiterea de datorie la o dobanda prea mare; diferenta pe care o calculam in zilele viitoare este din nou o expresie a “ciresei de pe tort”

Partea pozitiva a emisiunii, este reprezentata de diversificarea surselor de finantare dupa ani de consangvinizare, lungirea maturitatii, mentinerea prezentei pe piete internationale , prezenta pe piete care in teorie ar putea reprezenta un avantaj comparativ din perpectiva pretului ajustat la risc.

Apelarea la piete mature ar trebui, desi nu s-a intimplat asa si in cazul emisiunii in cauza, sa reduca costul finantarii pentru o emisiune de obligatiuni transformata cu ajutorul instrumentelor de tip swap. Motivatia pentru reducerea costurilor este legata de diferentele de lichiditate intre piete, de diversitatea investitorilor si a preferintelor de risk, de oferta limitata in cazul emitentilor de nisa, de preturile de intermediere scazute, de asimetria informationala, de evitarea erorilor de stabilire a pretului datorita lipsei de instrumente.

1)    cat reprezinta 6.875% platibili semi-anual in termeni de dobanda platibila anual

Dobanda platita de doua ori pe an de 6.875% reprezinta 6.993% in termeni de dobanda platibila anual, adica marginal sub nivelul psihologic de 7% impus arbitrar de presedinte in toamna. Acest nivel de dobanda la care Romania s-a blocat pe urmatorii 10 ani nu este sustenabil din perspectiva mixului actual de politici macroeconomice.

2)    cat este echivalentul de dobanda in Ron a emisiunii in USD ; la cat se imprumuta statul Roman de pe piata locala la 10 ani; diferenta este o masura a taxei mentionate in primul paragraf

Emisiunea in dolari, pentru ca pretul sa fi comparabil, trebuie trasnformata in echivalent in RON ori EUR. Suplimentar, fara o conversie in una din cele doua monede mentionate, statul Roman va fi expus pe perioada de 10 ani riscului valutar in mod similar cu expunerea celor care s-au imprumut in franci elvetieni.

Cotatia Eur/Ron cross currency swap este 4.6% cu 5% si prin urmare dobanda echivalenta in RON este de 9.5%. Altfel spus, statul Roman s-a imprumutat pe 10 ani la o dobanda echivalenta in RON de 9.5%. La ultima emisiune pe piata locala la 10 ani in Ron autoritatile s-au imprumutat la 7.15%. Diferenta de 2.35% pe an inseamna, la 1.5 miliarde de dolari, 35,25 milioane de dolari pe an. In termeni prezenti reprezinta 246 milioane de dolari si este o masura ori a taxei pe disperare or a taxei de smecher perceputa de Wall Street.

Taxa pe disperare poate sa se justifice prin existenta unui stoc tampon mai mic decat cel cu care s-au laudat autoritatile, prin incercarea de evitare a unui nou impurumut de la FMI si prin structura deficitara de maturitati a datoriei statului.

O formula aproximativa, pentru calcularea valorii prezente a unui flux financiar care intervine la momente regulate in viitor, foloseste asa numita durata a instrumentului. Un instrument cu scadenta peste zece ani, la un dobanda de 7%, are o “durata” aproximand grosier de circa 7 ani. Prin urmare, e usor de vazut care este valoarea prezenta a unor fluxuri care intervin an de an in urmatorii 10 ani prin inmultirea lor cu 7.

3)    cat este echivalentul de dobanda in EUR a emisiunii in USD atat privita din perspectiva unui Basis Swap cat si a unui Cross Currency Swap; cat este suma dintre pretul contractului CDS cu suport Romania la 10 ani si swapul pe dobanzi la Euro pe 10 ani; diferenta este o masura a taxei mentionate in primul paragraf

Echivalentul in Eur a emisiunii in USD poate fi privita atat din perspectiva pretului produsului Basis Swap, care masoara diferentialul dintre dobanzile la termene similare la cele doua monede, or din perspectiva pretului unui Cross Currency Swap.

Imprumutul lasat cu riscul valutar neacoperit printr-un swap poate genera pierderi majore de zeci de procente, greu de acoperit fara noi cresteri de taxe si scaderi de cheltuieli. Pierderile din evolutia cursului pe acest instrument cu riscuri neacoperite ar fi tot o masura a managementului defectuos al datoriei statului.

Dupa includerea unor marje decente de catre cei care ofera aceste produse si tinand cont de faptul ca basis swap-ul Eurusd este de 31 de puncte de baza, dobanda echivalenta la euro este intre 7% si 7.17% , platibila anual.

Pretul unui swap in Euro la 10 ani este circa 2.21%. CDS-ul Romaniei la 10 ani era 412 puncte. Prin urmare, baza de comparatie este data simplist de suma celor doua adica de 6.33%.  Diferenta de peste 60+ de puncte de baza pina la 7 ori 7.17% este o masura a acestei taxe. Mai explicit diferenta se situeaza in intervalul 60-95 puncte de baza in functie de diferite estimari si formule de calcul. Pe an, 60 de puncte de baza inseamna o plata in plus de 9 milioane  iar in termeni prezenti, cu o durata aproximativa de 7 ani devine 63 milioane de dolari.

Doar pentru curiozitate, la emisiune spread-ul pestre “Treasuries” a fost de 506,6 puncte de baza, un nivel foarte ridicat care justifica cererea mare.

4)    cat a fost media CDS-ului la 10 ani in ultimii 3 ani ( ani de criza); la ce Spread s-a blocat Romania pe 10 ani, in conditii clamate de imbunatatire a situatiei economice; diferenta este o masura a gestionarii defectuoase a datoriei publice in ciuda existentei unei echipe bune la Ministerul de Finante dar fara capacitate decizionala

Media CDS-ului Romaniei in ultimii trei ani , ani de criza si cu aceleasi echipe la gestionarea datorie Romaniei, a fost de  313 puncte de baza (graficul atasat). Romania cu actuala emisiune, s-a blocat la 412 puncte de baza pentru o perioada de 10 ani.

Prin urmare, 1% in plus pe an pentru urmatorii zece ani. Asta inseamna 15 milioane de dolari platiti in plus pe an, iar in termeni prezenti 105 milioane de dolari extra, la o durata medie aproximativa de 7 ani.

Daca conditiile economice ale Romaniei sunt atat de bune in prezent si daca avem o evolutie economica viitoare luminoasa cu actualul mix de politici macroeconomice, diferenta de pret acceptata este justificabila doar ca o masura a gestionarii defectuoase a datoriei. Altfel spus, existau momente nenumarate in trecutul recent la care imprumutul ar fi fost cu cel putin 1% ( pina la medie fara a excela in alegerea momentelor de iesire pe piata) pe an mai ieftin. (momentele sunt evidente din analiza graficului atasat).

Evolutia economica exceptionala a Romaniei isi are ca expresie pretul instrumentelor din acest moment, deoarece reprezinta parerea investitorilor (cu banii pe masa si nu doar la nivel de pareri neimplicate). Pretul emisiunii este foarte mare sugerand degradarea conditiilor economice si nu imbunatatirea.

Graficul atasat sugereaza existenta a numeroase momente in care finantarea s-ar fi realizat la costuri semnificativ mai mici. O noua expresie a managementului defectuos al datoriei. Finantarile scumpe sunt cu atat mai distructive de avutie nationala  cu cat sunt pe termene mai lungi.

Austeritatea fara crestere economica nu este capabila sa ramburseze credite contractate dupa cum rezulta si de la punctul anterior.

5)    cat ar trebui sa fie cresterea economica reala a Romaniei si inflatia in urmatorii 10 ani pentru ca Romania sa poata sa-si permita un asemenea cost al creditului; diferenta intre costul platit de stat si cat isi permite economia Romaniei este o masura a greutatii transferate asupra societatii prin masuri de austeritate or taxe mai mari (pentru a acoperi diferenta pana la un pret de indatorare nesustenabil de catre economie)

Presiunea suplimentara asupra populatiei poate fi masurata si prin reducerile de cheltuieli si respectiv prin cresterile de taxe, dupa cum explicam in opinia “ Impozite mai mari ? NU. Dobanzi reale mai mici “

Pentru a asigura sustenabilitatea fiscala a statului, fara a creste presiunea suplimentara asupra populatiei, este necesar ca cresterea reala a economiei Romaniei in urmatorii 10 ani plus inflatia medie pe urmatorii zece ani sa egaleze dobanda nominala echivalenta la care ne-am imprumutat. Cresterea medie in ultimii 3 ani a fost de minus 2%. Presupunand ca inflatia medie in urmatorii 10 ani va fi de 3%, Romania are nevoie de o crestere economica de peste 4%, depinzand de evolutia cursului si de structura de acoperire a riscurilor acestei noi datorii proaspat contractate. In conditiile in care reperul este echivalentul in RON de 9.5%, suma dintre inflatia medie si cresterea reala trebuie sa se situeze in jurul acestei borne pentru ca serviciul datoriei sa nu puna presiune suplimentara pe societate prin cresterea taxelor ori/si scaderea suplimentara a cheltuielilor. Romania, cu o economie eurizata, ar trebui sa ia ca si reper un punct intre cele doua borne 7% si 9.5% pentru a decide daca este fezabil atingerea unor asemenea valori mai ales referitor la cresterea economica reala.

Suna fezabil 3% inflatie medie si peste 4% crestere economica medie in urmatorii 10 ani cu o mentalitate economica austera ?

6)    costul de oportunitate este reprezentat de alternativele mai ieftine; diferenta intre dobanda actualului imprumut si cea a alternativelor mai ieftine este o masura a gestionarii defectuoase a datoriei, expresie a evolutiei inoportune a dobanzilor la moneda nationala si de complacerea in a bifa cerinte FMI fara utilizarea fondurilor;

Mai mult, daca tot indeplinim criteriile celui de al doilea acord cu FMI si cu Comisia Europeana, de ce nu se utilizeaza banii. Diferenta de pret este semnificativa, iar conditionarile dramatice pentru avutia nationala. Ori se trag banii ori nu se mai indeplinesc orice conditionari.

Romania inca are moneda nationala si o mare parte a datoriei exprimata in RON, plus fluxuri in ambele sensuri exprimate in moneda nationala. O masura rationala ar fi reducerea dobanzilor la moneda nationala, mai ales in conditiile caderii abrupte a inflatiei, pentru reducerea costului de finantare a datoriei statului. Romania a ajuns sa plateasc mai mult de 2% din PIB pe an doar pe dobanzi. Cu o moneda nationala a carui cost poate fi decis local aceasta presiune ar putea fi redusa semnificativ.

7)    riscuri legate de mentinerea neacoperita a expunerii la riscul valutar; acoperirea acestui risc implica un cost plus riscuri noi, de contrapartida, operationale legate de complexitate, de apel in marja si de rostogolire la scadenta; diferenta in conditii de neacoperire a riscului valutar este similara cu cea perceputa de cei care au tras credite in CHF dar au venituri in RON ori in EUR, pentru iluzia dobanzi nominale mici

Statul roman poate clama ca are incasari in moneda locala or legate la evolutia cursului Eur/Ron. Prin urmare, o astfel de emisiune fara a avea riscul valutar acoperit, desi optic pare la o dobanda mai mica, este expusa miscarilor din piata Eur/Usd si din cea a Eur/Ron. Fara acoperirea acestui risc, experienta Romaniei risca sa fie similara cu cea traita de persoanele si firmele care au contractat imprumuturi in franci elvetieni.

Acoperirea riscului pe linga comisionul (ascuns in pret) platit intitutiei care il intermediaza genereaza o serie de riscuri suplimentare: risc de contrapartida pentru statul roman fata de entitatea care asigura acoperirea acestui risc  pentru o perioada de 10 ani, riscuri operationale legate de complexitatea instrumentelor, riscuri legate de posibilele apeluri in marja in cazul evolutiei nefavorabile a factorilor de piata.

Lipsa de acoperire a riscului valutar generat de acest impumut poate sa genereze pierderi suplimentare de zeci de procente bazat pe cotatiile de volatilitate implicita in perechile valutare mentionate or a evolutiei istorice.

8)    comisionul de emisiune probabil ca este foarte competitiv deoarece autoritatile negociaza dur pe aceasta linie specifica

Comisionul de aranjare a emisiunii acceptat de autoritatile Romane probabil ca este foarte competitiv daca este sa ne bazam pe istoria acestor negocieri. Aceasta intransigenta in negocieri are un rol pozitiv in reducerea costurilor cu comisioanele platite de stat dar pe de alta parte lasa loc unor servicii de plasare deficitare care se manifesta prin dobanda suplimentara pe care o plateste statul pentru a emite.

9)    emisiuni echivalente in ultima perioada e.g. Polonia; diferenta intre cat au platit altii si noi fata de suma dintre pretul contractului CDS cu suport statul respectiv la 10 ani si swap-ul pe dobanzile relevante la 10 ani; diferenta este o masura in care taxa de smecher se aplica “discriminatoriu“

Polonia a emis tot la 10 ani in dolari pe piata Americana si a platit suplimentar o “taxa” de 20 puncte de baza fata de suma dintre swapul de dobanzi relevante la 10 ani si pretul contractului CDS cu suport statul Polonez. Romania a platit peste 60 de puncte de baza. Diferenta de 40 de puncte de baza reprezinta circa 6 milioane dolari pe an, care in termeni prezenti, cu o durata aproximativa a instrumentului de 7 ani, reprezinta 42 milioane de dolari. Cele aproximativ 42 milioane de dolari reprezinta masura caracterului “discriminatoriu” a taxei de smecher perceputa de Wall Street

10) Diferenta dintre pretul de emisiune si cel tranzactionat in urmatoarele citeva zile este o dovada a banilor usor facuti prin emiterea de datorie la o dobanda prea mare: diferenta pe care o calculam in zilele viitoare este din nou o expresie a “ciresei de pe tort “

Update: In prima zi, emisiunea deja s-a tranzactionat la o dobanda cu 14 puncte de baza inferioara celei de emisiune, ceea ce inseamna in termeni prezenti 1%. Aplicat la suma imprumutata inseamna o “cireasa” de 15 milioane de dolari doar in prima zi. Este interesant de urmarit evolutia in urmatoarele cateva zile.

In concluzie, emisiunea Romaniei de 1.5 miliarde de dolari este un lucru bun pentru diversificarea investitorilor si lungimea maturitatii datoriei dar a generat o asemenea cerere nu datorita evolutiei fabuloase a economiei ci datorita costului ridicat platit de statul Roman pentru a se imprumuta.

Masurat prin diferite metode acest cost suplimentar poate varia intre 9 si 35 milioane de  dolari pe an , echivalentul a 63 si 245 milioane de dolari in valoare prezenta.

Aceste sume sunt foarte mari.  Pot fi privite ca si masura a unei “Taxe pe Disperare” a autoritatilor romane, care au gestionat defectuos datoria si buferul de lichiditate clamat inclusiv in decembrie 2011, or ca si “Taxa de Smecher” perceputa de Wall Street si acceptata de autoritatile romane din nepasare ori pentru a clama Succesul demersului de plasament si a masurilor economice de austeritate.